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机构：申万宏源研究
研究员：周超/李彦宏
公司发布2025 年报：报告期内，公司实现营收42.03 亿元（YoY+8%），归母净利润1.82 亿元（YoY+0%），扣非净利润1.58 亿元（YoY-3%），销售毛利率24.97（YoY+1.04pct），销售净利率4.33%（YoY-0.31pct）。
其中25Q4 单季度实现营收8.12 亿元（YoY+17%，QoQ+4%），归母净利润-0.26 亿元（YoY-79%，QoQ-503%），扣非净利润-0.35 亿元（YoY-118%，QoQ-1441%），销售毛利率28.08%（YoY+4.71pct，QoQ+2.65pct），销售净利率-3.20%（YoY-1.11pct，QoQ-4.02pct），业绩不及预期。25Q4 管理费用1.35亿元，同环比变动较大，对业绩影响较大，主要系安全生产费投入、车间三化提升改造期间人工及折旧费用、股份支付等费用增加。公司发布2025 年利润分配预案：公司拟向全体股东每股派发现金红利0.3 元，共计派发现金红利1.05 亿元，占归母净利润的比例为57.65%。
公司发布2026 年一季报：26Q1 单季度实现营收11.62 亿元（YoY-8%，QoQ+43%），归母净利润0.75 亿元（YoY-28%，QoQ+390%），扣非净利润0.67 亿元（YoY-30%，QoQ+291%），销售毛利率25.19%（YoY+1.22pct，QoQ-2.89pct），销售净利率6.48%（YoY-1.82pct，QoQ+9.68pct），业绩符合预期。其中管理费用0.99 亿元，去年同期为0.57 亿元，对业绩影响较大。
25 年恒宁基地持续减亏，核心产品价格依旧承压。根据公司公告，25 年公司农药实现营业收入41.03 亿元（YoY+8%），销量5.98 万吨（YoY+6%），单吨价格6.87 万元（YoY+2%），毛利率24.44%（YoY+0.80pct）；肥料实现营收0.73 亿元（YoY+9%），销量0.84 万吨（YoY+30%），单吨价格0.87 万元（YoY-16%），毛利率49.58%（YoY+8.90pct）。根据中农立华原药数据，2025 年丙硫菌唑价格12.96 万元/吨（YoY-10%），吡唑醚菌酯价格15.07 万元/吨（YoY-7%），苯醚甲环唑价格8.99 万元/吨（YoY-9%），吡虫啉价格6.82 万元/吨（YoY-12%），啶虫脒6.71 万元/吨（YoY-7%），噻虫嗪5.28 万元/吨（YoY-7%），噻虫胺价格6.51万元/吨（YoY-9%），甲维盐价格67.25 万元/吨（YoY+19%）。2025 年，公司产销量持续提升，恒宁项目陆续达产、成本下降，经营业绩保持稳健增长。子公司青岛奥迪斯20,000 吨农用化学品制剂及肥料制造项目已建设完工，青岛恒宁二期项目于2022 年开工建设，其中二批项目唑虫酰胺原药及呋虫胺原药已于2024 年试生产，正在建设氟唑菌酰胺、联苯吡菌胺等原药项目。报告期内青岛恒宁实现净利润-0.94 亿元，去年同期为-1.63亿元，同比实现减亏，随着后续产能陆续爬坡，氟唑菌酰胺、联苯吡菌胺等原药项目建设持续推进，丰富的产品布局有望加速扭亏为盈。
26Q1 公司核心产品迎普涨潮，丰富的产能布局有望持续受益。海外地缘冲突持续扰动全球能源供应链，导致原材料价格上涨。目前行业进入刚需旺季，价格传导顺畅，产品整体走势呈现普涨局面。根据中农立华原药数据，截至2026 年5 月10 日，噻虫嗪价格6.1 万元/吨，年初至今涨幅20%，噻虫胺价格7.5 万元/吨，年初至今涨幅21%，吡虫啉价格8.2 万元/吨，年初至今涨幅24%，啶虫脒价格7.0 万元/吨，年初至今涨幅17%，呋虫胺价格13.0 万元/吨，年初至今涨幅24%，苯醚甲环唑价格9.5 万元/吨，年初至今涨幅12%。恒宁基地的持续推进有效深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，将有利削弱原药的周期性波动风险，丰富的产能布局也有望在本轮涨价潮中持续受益。
投资分析意见：我们预计2026-2028 年原药销量增速分别为15%、13%、5%，营收增速分别为17%、12%、6%，毛利率分别为22%、22%、23%；制剂营收增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为27%、28%、28%。下调公司2026-2027 年归母净利润预测分别为2.69、3.35 亿元（原值为4.45、5.56 亿元），新增2028年归母净利润预测为4.01 亿元，当前市值对应PE 分别为16、13、10X，根据wind 一致预期，可比公司扬农化工、润丰股份、和邦生物2026 年平均PE 为18X，维持“增持”评级。
风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。