京东集团-SW(9618.HK)：新业务减亏卓有成效-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰/曹卓铭

　　京东1Q26 营收同增4.9%至3,157 亿元，优于VA 一致预期（下同）/华泰预测的+3.5/+3.8%，非GAAP 归母净利润74 亿元，同比-42.2%，优于一致预期/华泰预测的54/55 亿元，主因零售板块经营利润好于预期和新业务的稳步减亏。展望后续，1）业绩端：我们认为尽管2Q26 受家电等品类的国补高基数影响，公司收入增速短期或有一定波动，但2H 更为友好的基数效应有望助力其自2Q26 起兑现增速环比改善势头。利润层面，公司去年2季度同期进入外卖业务重度投入期，当前良好的业务减亏势头有望助力集团经调整净利额自2Q 起恢复正增长。）估值端：建议关注国内PPI 恢复对顺周期资产的盈利预期修复带动及估值倍数拉动，以及海外新业务的进展节奏。截止1Q26，公司回购计划余额14 亿美金（有效期至2027 年8 月），叠加其年度股息政策，我们预估综合股东回报率或达5.3-9.7%。优渥的股东回报可为公司估值提供一定安全支撑。维持“买入”评级。
　　带电品类增长边际修复，日百品类延续稳健增长势头1Q26 京东零售总收入2,686 亿元，同比+1.8%，板块经营利润150 亿元，同比+16.5%，优于一致预期的同比-1.6%，我们认为主因京东零售运营效率的提升及广告等较高利润率业务的超预期增长，两者共同推动其毛利率的稳步改善。品类方面，1Q26 带电品类收入同比-8.4%至1,322 亿元（4Q25：
　　-12.0%），反映出国补的高基数效应边际减弱。管理层在1Q26 业绩会上预计（口径下同）带电品类在2Q26 仍将受到高基数的影响而阶段性承压，但对2H26 带电品类实现更强劲的表现保持信心；1Q26 日用百货品类收入同增14.9%至1,126 亿元，由商超、医疗健康、家居用品、服装等多品类共同带动。1Q26 公司广告及佣金收入同比增长18.8%，且外卖业务在第一季度已为广告收入贡献了额外3 个百分点的增量。
　　用户健康增长，新业务运营效率稳步提升
　　管理层在业绩会上表示：1）用户层面，1Q26 季度活跃用户数和年度活跃用户数均同比增长超过20%，年度活跃用户数创历史新高。用户购物频次同比提升37%；2）外卖业务，在维持健康订单量的同时，实现了迄今最大幅度的环比亏损收窄，并持续提升运营效率。我们估算1Q26 公司外卖业务亏损80 亿元（vs 4Q25：亏损100+亿元）；3）海外业务，Joybuy 自3 月正式上线以来势头良好，订单量及用户留存表现健康。截至1Q26，其当日达及次日达配送服务已覆盖30 余座欧洲主要城市，累计服务人口总计超过4000 万。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2026-2028 年非GAAP 归母净利润预测+11.1/+1.2/+0.4%至313/462/576 亿元，主因京东零售业绩的稳健释放及外卖业务的持续减亏。
　　我们基于SOTP 估值目标价每ADS 39.73 美元（前值：39.68 美元），每普通股155.54 港元（前值：155.35 港元）。
　　风险提示：外卖减亏不及预期，以旧换新政策效用退坡，电商行业竞争加剧。