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机构：山西证券
研究员：张天
公司发布2025 年报和2026 年一季报。2025 年，公司实现营收248.4 亿元，同比增长187.3%，实现归母净利润95.3 亿元，同比增长235.9%。2025年，公司整体毛利率达到47.8%，较上年提升3.1%，销售净利率为38.5%，较上年提升5.6%。
2026 年一季度，公司实现营收83.4 亿元，同环比分别+105.8%、+0.01%。实现归母净利润27.8 亿元，同环比分别+76.8%、-13.2%；扣非归母净利润为27.7亿元，同环比分别+76.4%、-13.7%。
2026 一季度受产能释放节奏和汇兑损失等影响，业绩环比增速放缓、净利率下滑，但后续有望保持逐季环比提升态势。公司对2026 市场需求和订单情况持乐观态度，一季度营收符合年初对分季度产能的规划。收入环比持平除产能释放原因外，物料紧张预计也造成一定影响。公司预计Q2 起关键物料紧张将逐渐缓解，Q3/Q4 供应链将趋于稳定，能够满足当季订单交付需求，Q2-Q4 订单交付和产能扩产将保持持续增长态势。公司当前订单储备饱满，一季报预付款大幅增至6.8 亿，存货增至90.3 亿元，反映出公司对全年加速交付的积极准备。固定资产方面，一季度固定资产为34.8 亿元，较25Q1 大幅增长12.0 亿，公司泰国工厂二期今年扩产节奏将加快实现满产，同时公司在泰国还将继续扩大产能以满足2027 年及以后需求。公司在费用方面保持了较为精细的管控，一季度财务费用5.2 亿元，同环比大幅增长主要由于美元兑人民币和泰铢的贬值导致汇兑损失。
北美CSP 大幅增加资本开支，公司已成为主流设备商和CSP 的核心供应商，份额或继续提升。根据Trendforce 最新预测，全球九大CSP 2026 年资本开支有望达到8300 亿美元，年增率由61%上调到79%。其中谷歌从1750-1850 亿美元上修至1800-1900 亿美元，年增超一倍；Meta 将资本支出由1150-1350 亿上修至1250-1450 亿美元，年增85%；AWS 亦因AI 云端服务器需求预计资本开支超过2300 亿美元，年增50%以上。反映至需求层面，Trendforce 预计，2026 仅英伟达GB/VR 机柜反映在五大CSP AI 训练算力增长有望超56%，推理算力增长超122%,；若合并计算ASIC 服务器出货，2026年五大CSP 服务器新增功耗合计将达到18GW。2025 年，公司前五大客户销售合计179.7 亿元，占总营收比重72.3%，反映出公司在主要大型CSP 和交换机设备商的核心地位。公司已对关键物料做了充分锁定和备货，硅光产品 占比也将有大幅提升，这些将帮助公司有望取得超出行业平均水平的增长。
OFC2026 上推出OCS、XPO、NPO 等新品，Scaleup 有望驱动下个五年增长。公司预计在今年整体扩产节奏加速背景下，1.6T 占比或逐季环比提升，高端产品结构变化有望带动公司毛利率继续环比上行。公司在Scaleout领域携手博通等全球顶级芯片和IP 定义者，1.6T、3.2T 均保持首发和快速迭代。2026 年3 月，博通推出首款3nm 工艺400G/lane DSP Taurus BCM83640，为最终部署具备400G SERDES 电接口、用于204.8T 的3.2T 光模块奠定基础，公司有望作为博通合作伙伴成为3.2T 光模块头部量产公司。公司在OFC2026上展示了最新的NX200/300 OCS（最高支持320 端口，采用自主研发MEMS微镜阵列）、12.8T XPO、6.4T NPO、单波400G 1.6T DR4 以及单波200G 1.6TFRO/LRO/LPO 全系列光模块展现出强大的系统级创新能力，将持续与客户紧密合作有望在Scaleup 光连接抢占先机。
盈利预测和投资建议： 我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为212.4/405.4/590.1 亿元，同比增长122.8%/90.9%/45.6%，对应EPS 分别为21.3/40.7/59.3 元，5 月26 日收盘价对应PE 分别为32.8/17.2/11.8 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：部分物料短缺导致产能释放不及预期，重要大客户1.6T 新料号导入不及预期导致收入阶段性波动，汇率和关税政策变化导致毛利率下滑或财务费用增加，OCS、NPO 等Scaleup 新品客户导入不及预期。