中际旭创(300308)：龙头交付优势充分体现 SCALEUP光连接产品有望继续保持领先-格隆汇

机构：山西证券
研究员：张天

　　公司发布2026 年一季报。2026 年一季度，公司实现营收195.0 亿元，同环比分别增长192.1%、47.3%；实现归母净利润57.3 亿元，同环比分别增长262.3%、56.5%；扣非后归母净利润为57.2 亿元，同环比分别增长264.6%、57.7%。公司单季度销售毛利率为46.1%，也创下了历史新高。
　　智能体token 时代到来，云厂商算力订单新高带动资本开支继续高速增加。进入2026 年，全球大模型主流应用场景已从聊天机器人进化为AgenticCoding、Openclaw 等AI 智能体类。根据高盛预测，智能体的Token 消耗量是聊天机器人的100 倍，全球Token 消耗量到2030 年有望达到月均120 千万亿，比2026 年增长24 倍。充足的算力是支持Token 经济飞轮高速运转的关键，我们认为全球AI 算力正处于推理时长扩展为主导、多智能体系统并行接力催化的阶段。根据ICC 产研院汇总，截至26Q1 末，微软、甲骨文、谷歌、亚马逊以及CoreWeave 五大厂待履行订单总额突破了2 万亿美元，是25Q1的3 倍左右。全球九大云服务商2026 年合计资本开支有望达到8300 亿美元，同比增长率达到79%。光模块是“Token 工厂”重要组成部分，GPU 集群规模扩大和Scaleout 带宽增长共同驱动光模块/GPU 配比提升，而800G 向1.6T的升级、紧张的供应链共同驱动ASP（平均售价）的提升。
　　快速高效扩产、自研硅光芯片等打造极强的交付能力，公司阿尔法优势显著，盈利能力或继续提升。一季度毛利率和净利率环比提升的原因主要是1.6T 等高端产品比重提升、硅光进一步渗透和良率提升、规模效应下费用率下降可期等。我们认为公司的阿尔法优势或体现在三个方面：一是行业领先的产能，2025 年底公司光模块年化产能达到2800 万只，26Q1 固定资产达到79.1 元、在建工程23.6 亿元，同比均大幅提升；二是供应链管理能力，公司通过预付账款、签订长协、提前备货、自研硅光芯片、引入国产光芯片等保证了上游各类物料的供应稳定；三是长期与重点客户联合研发下一代产品，能够精准选择技术路线，把握需求释放节奏，从而保持产能利用率始终较高水平。我们认为公司毛利率、净利率水平尚未触及天花板，随着未来几个季度高端、高毛利产品占比继续提升、硅光比例继续提升以及相比同行的物料成本优势体现，公司毛利率将持续环比提升。
　　OFC 上发布XPO、NPO、OCS 等新品，Scaleup 新赛道下抢占先发优　　势。公司认为NPO 有望率先在Scaleup 场景应用，已经有CSP 客户给出明确需求指引，预计将在2027 年量产；XPO 在Scaleup、Scaleout 场景都可以应用，解决了3.2T 后时代可插拔光模块在端口密度、功耗等方面的劣势，也有望仔2027 年进行量产；OCS 在SPINE 层radix、交换时延、网络拓扑切换、故障快速隔离等较电交换机有优势，有望由谷歌走向更多的批量部署。我们认为公司在Scaleup 新赛道也有望保持较高的市场份额，原因在于：1）XPO、NPO、OCS 均是复杂的系统级产品，尤其是硅光芯片和先进封装需要较大研发投入；二是生态卡位优势，比如子公司Terahop 是CPX MSA（CPO NPO等光学引擎规范组织）创始成员之一，是国内唯一的光模块公司。三是从历史供货关系上看与终端用户CSP 关系更近，从商业模式上主张解耦和标准化，因此NPO、XPO 等与CPO 对比可能规模落地更早。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母公司净利润分别为369.0/655.3/946.6 亿元，同比增长分别为241.7%/77.6%/44.5%，不考虑港股发行等对应EPS 分别为33.1/58.8/85.0 元， 5 月26 日收盘价对应PE 为33.3/18.7/13.0 倍，考虑到公司在全球AI 光模块的核心卡位和独特的交付优势，盈利能力将继续体现，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：个别物料短缺导致出货量不及预期，汇兑损失、关税政策变化等导致毛利率下行，北美CSP 资本开支阶段性节奏变化导致光模块拉货节奏波动，Scaleup CPO/NPO 公司市场份额不及预期。