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机构：国证国际
研究员：王婷
报告摘要
以AGI 为信仰的领先开源模型公司：公司创立理念为在中国追求通用人工智能（AGI），具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的大模型全链路自研能力。去年7 月发布的基座模型GLM-4.5，首次在全球主流榜单登顶开源模型，后续迭代版本GLM-4.6（25 年9 月）、GLM-4.7（25 年12 月）、GLM-5（26 年2月）、GLM-5.1（26 年4 月）、GLM-5.2（26 年6 月）持续刷新开源SOTA，并缩小同闭源SOTA 的差距。公司提出AGI 五阶段路线图，当前处于向AgenticEngineering 方向迈进，聚焦提升模型解决长程复杂任务的能力，后续将在完全自我训练、持续学习、自治智能体系统等方向迈进，直至智能涌现。公司提出AGI 商业价值=智能上界×Token 消耗规模，今年3 月底ARR 突破2.5 亿美元，3月指引到2026 年底ARR 突破10 亿美元，智能上界提升驱动长期商业化空间。
财务预测：我们预计2026 年/2027 年/2028 年总收入为42 亿元/114亿元/251 亿元，同比增485%/170%/119%，预计开放平台及API 收入2026 年贡献总收入的74%，后续逐年升高。我们认为收入增长的核心驱动为，GLM 系列模型维持开源SOTA、算力瓶颈取得缓解和突破、Token 成为Agentic 时代基础设施、模型驱动的行业场景持续渗透。我们预计2026 年/2027 年/2028 年经调整净亏损为37 亿元/29 亿元/2 亿元，预计公司有望在2029-2030 年实现扭亏为盈，核心驱动来自收入高速增长、毛利率扩张及规模经济显现。若云端部署毛利率改善进度快于预期，盈利拐点有望加速。
估值：我们使用SOTP 估值，目标价2,043 港元，其中：1）开放平台及API 业务，给予2027 年80 倍市销率估值，目标估值8,878 亿港元，贡献目标价1,907 港元，主要考虑GLM 系列模型有望维持开源SOTA，智能上界持续突破，后续有望在模型商业化阶段占据领先优势；2）本地部署，给予2027 年30 倍市销率估值，目标估值634 亿港元，贡献目标价136 港元，估值倍数低于开放平台及API，主要考虑业务扩张速度差异。首次覆盖，给予买入评级。我们认为，GLM 模型迭代是影响公司业绩及估值的最核心因素，公司当前的较高估值主要因商业化仍在早期阶段，可理解为包含对中国SOTA 模型的看涨期权费。近期完成H 股配售，净募资额314 亿港元，有望支撑基座模型研发和商业化生态落地。我们看好GLM 模型引领中国模型在全球大模型竞争中提升竞争力及市场份额，商业化或有指数级爆发潜力。
风险提示：大模型竞争激烈，若模型掉队将影响商业化前景及估值；若算力瓶颈缓解进度不及预期，影响模型训练及商业化；自由流通盘偏低放大股价波动。