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机构：国盛证券
研究员：张航/王瀚晨
甲玛多金属矿：资源潜力雄厚，公司积极规划扩产。甲玛铜多金属矿是我国最大的铜金多金属矿之一，位于中国西藏中部的冈底斯铜矿成矿带。
2010 年，甲玛项目一期工程（6000 吨/日）正式投产运行，2017-2018 年，甲玛二期投产，矿石处理能力提升至5 万吨/日。2023 年由于果朗沟尾矿库发生尾矿外溢，公司当年产量大幅下滑，2024 年5 月复产后处理能力恢复至3.4 万吨/日。2024-2025 年铜产量分别为4.8/7.1 万吨，黄金产量分别为1.7/2.5 吨。
三期尾矿库有望将公司处理能力由3.4 万吨/日提升至5 万吨/日，外围探矿权仍有大幅增储扩产空间。目前公司正在推进三期尾矿库建设，预计2027 年四季度投产，处理能力将由目前的3.4 万吨/日提升至5 万吨/日（采矿证需要政府批准）。2026 年6 月30 日，公司公布甲玛铜矿资源量更新报告，更新后资源量为：铜金属量1214 万吨（@0.68%）、金金属量513 吨（@0.29 克/吨）、银2.25 万吨（@12.6 克/吨），与2025 年报披露数据相比， 铜、金、银资源量（ 探明+ 控制+ 推断） 分别同比+80%/192%/134%，本次NI 43-101 报告更新资源量部分为甲玛采矿权及外围探矿权拟转采部分，预计2026 年四季度披露初步扩产方案，远期八一牧场普查仍具有较大探矿潜力。
长山壕金矿：露天转地采工作积极推进，黄金产量未来有望接续。长山壕矿地处内蒙古，公司持股96.5%，矿山自2007 年开采至今，地表矿资源开采殆尽。截至2025 年报，长山壕金矿探明+控制+推断黄金资源量150.4吨，平均品位0.59 克/吨，其中地表9.0 吨，地下141.4 吨。2024-2025年分别实现黄金产量3.36/3.01 吨。公司正在推进露天转地采工作研究，截至2025 年底，按照国内标准的可研初步设计已经完成，井下施工已经开始，同时计划更新井下开采NI43-101 储量报告。
投资建议：公司坐拥国内优质铜金资源，未来增储上产潜力较大。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为18.0/20.9/24.4 亿美元，归母净利润分别为8.07/9.46/11.1 亿美元，对应PE 分别为9.0/7.7/6.6 倍。未来公司扩产项目逐步投产，叠加铜金价格上行预期，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：投产不及预期，金属价格波动，测算误差，成本控制风险等。