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机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚/孙元祺
公司公布1H26 业绩：物业租赁收入同比增长5％至49.2 亿港元、经营溢利同比增长4％至34.7 亿港元，符合我们预期；但由于物业销售业务计提1.2 亿港元减值拨备，导致整体股东应占基本纯利同比下滑10％至14.4 亿港元，小幅低于我们预期。公司公告中期股息同比持平于12 港仙，符合我们预期。
发展趋势
内地购物中心料延续积极表现。受益于其持续积极的品牌组合调整和项目运营质量提升、以及市场份额头部集中和年初黄金强势趋势，上半年公司内地商场零售额同比增长17％、人民币租金增长6％；管理层在业绩会指引下半年零售额指标有望实现高单位数同比增长，我们认为这一指引在当前市场环境及公司调改趋势下具备一定可见性、租金增速则将延续慢于零售额的态势。其他租赁物业方面，我们预计内地写字楼将延续近年承压态势、香港项目组合则表现相对平稳。
派息能力边际改善，财务报表持续优化。公司公布的2024 和2025 年基于扣除资本化利息的物业租赁及酒店纯利的派息比例分别为100％和102％，我们测算1H26 同口径利润同比增长6.4％、预计2026 年全年延续小幅增长趋势，隐含固定每股股息之下派息能力改善。公司积极推动住宅物业销售回笼现金，2025年和1H26 均实现15 亿港元及以上的物业销售回款，叠加以股代息政策，推动净负债率持续下滑至1H26 的31.6%。
盈利预测与估值
基于利息资本化率假设下调以及1H26 公司对物业销售的审慎减值计提，我们分别下调2026-2027 年股东应占基本纯利6%和6%至30.2 亿和31.0 亿港元（同比-6%和+3%），但这一下调为非现金性影响、不改变公司派息能力小幅改善趋势。维持跑赢行业评级和目标价（对应5.5% 2026 年目标股息率、15 倍2026 年核心市盈率及30%上行空间），公司目前交易于7.1％ 2026 年预期股息收益率和12.6 倍2026 年核心市盈率，接近2010 年以来的+1 倍标准差水平，具备红利价值。
风险
商场零售额不及预期，写字楼业务压力超预期。