小米集团-W(01810.HK)：强调原有的投资评级-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：杨海晏/戴文杰/刘正/林起贤/屠亦婷/刘洋

　　投资分析意见：公司股价近期迎来估值修复，我们认为归因于：1）港股为7 月AI 反转交易的资金再平衡配置重心；2）存储涨价斜率放缓，市场提前交易供需紧张松动预期；3）SkyNomad 新车系预热。未来1-2 个季度，公司基本面预期的正向修复可见度在提高，催化势能充足。自研OS+Agent 权限+数据+Mimo 基座模型+自研芯片的全栈优势仍被显著低估。我们预测2026-2028 年经调整归母净利润为263亿/363 亿/463 亿元（较前次334 亿/414 亿/514 亿下修，主因上半年存储涨价仍超预期）。基于SOTP估值，给予26 年核心业务、汽车及创新业务分别27X PE、0.8X PS，目标市值约9,600 亿元，维持“买入”评级。
　　26Q2 业绩前瞻：我们预计在IoT 收入（618 促销季）、EV 销量（新Su7 及Yu7）环比增长带动下，小米集团26Q2 实现营收1,103 亿元，YoY-5%/QoQ+11%；经调整净利润60 亿元，YoY-44%/QoQ-1%。存储涨价继续冲击利润表，综合毛利率21.0%，QoQ-1pct。费用端，我们预计Core业务会得到有效控制，汽车及创新业务投入仍会显著增长。
　　智能手机：我们认为“量价跷跷板”策略能行之有效地对冲存储成本对利润表的负面影响。1）量方面，Omdia 已发布小米手机26Q2 出货量3,120 万部，YoY-26%/QoQ-8%。2）价格方面，我们预计环比继续提升至1,350 元（对比Q1 1,310 元），再创历史新高。3）毛利率环比下滑1.6pct 至8.5%。存储涨价斜率预期26Q3 放缓，有望支撑全年8%以上毛利率，但仍需观察26Q4 及之后的价格可见性和公司策略。若未来成本涨幅收窄或趋稳，叠加手机厂商在产品规划、价格策略上更趋一致，毛利率改善的可能性将提升。
　　IoT：受益于国内618 促销季，26Q2 收入环比增长33%至329 亿元，同比降幅收窄至-15%。毛利率22%，QoQ-3.2pct。2024H2-2025H1 期间国补刺激带来的高基数同比压力有望于2026H2 减缓，并恢复收入的同比增长。此外大家电出海成为核心重加速引擎。
　　互联网：收入和毛利率环比维持稳定。我们预计26Q2 实现收入93 亿元；毛利率75.9%。
　　电动汽车：销量环比增长，SUV 性价比超预期。我们预计汽车及创新业务26Q2 收入约260 亿元，YoY+22%/QoQ+31%；受新Su7 上市、Yu7 带动，单季交付量预计超过10 万台（Q1 8.1 万台）；ASP及毛利率基本保持稳定。SkyNomad 澎程系列首发两款SUV N90、N70，主打“智能可变大空间”，性价比超预期，有望再造爆款，贡献26H2 电动汽车销量增长。
　　AI：成本效率领先策略兑现。Mimo-V2.5 OpenRouter 0720-0726 周调用量10.5 万亿tokens，登顶全球第一。自25 年4 月推出首款小模型Mimo-7B 以来，小米Mimo Core 团队展现出惊人的执行力，从端侧模型快速扩展至云端基模+Coding Agent+端侧应用，模型能力快速攀升。考虑到新增的汽车营销，以及持续的自研芯片、物理AI、大模型研发投入，我们预计汽车及创新业务经营亏损保持较高水平（Q1经营亏损31 亿元）。
　　风险提示：存储涨价持续性或幅度超预期，竞争加剧，产品推出不及预期。