击穿所有乐观的预测 药明康德业绩背后的Alpha逻辑

外部环境的不确定性越高，能持续兑现业绩的优质资产就越珍贵。 

近几年，针对CXO的地缘政治逆风从未真正停歇，考验着相关玩家的韧性。

药明康德用一份超预期的半年报给出了自己的答案：得益于多个客户产品的更大成功及CRDMO模式，2026上半年实现营收289.0亿元，同比增长38.9%；经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元，同比大增83.2%；经调整Non-IFRS毛利率53.9%，同比提升9.4个百分点。利润增速是营收增速的两倍有余，经调整净利率40.0%刷新历史纪录。

分季度来看，2025年四季度，药明康德营收增速9.2%，今年一季度提高至28.8%，今年二季度达到47.7%；二季度毛利率56.56%，较一季度增长6.2个百分点，创历史最高记录。

行业整体仍笼罩在地缘政治与大环境复苏的不确定性中，这份逐季加速发成绩单指向一个核心问题：凭什么？

顺产业趋势：Beta的“确定性漏斗”

当前，全球CXO市场持续扩容，但行业正在进行K型分化。

据Frost & Sullivan数据，全球医药研发外包率已从2015年的34.8%提升至2024年的51.9%，预计2034年将增至65.6%；全球CXO市场规模预计2029年达2395亿美元，复合年增长率11.9%。创新药研发成本持续攀升、药企降本增效需求刚性、小型biotech外包依赖度高，行业扩容的逻辑清晰而刚性。

增量可观，但并不普惠。订单加速向“技术+产能”双优的头部集中，中小厂商在价格战与产能过剩中挣扎。

药明康德的策略，是把行业Beta一步步装进自己的“确定性漏斗”，过滤出属于自己的Alpha。

图表一：全球CXO占比情况

数据来源：Frost&Sullivan，格隆汇整理

第一重漏斗：抓住核心赛道，承接结构性红利。

新分子正在重新定义药物研发的边界。多肽、寡核苷酸、偶联药物正从“前沿”走向“主流”，分子复杂度越高，合成与生产的门槛就越高，外包的刚性需求就越强。

2026上半年，药明康德TIDES业务（寡核苷酸和多肽）收入72.6亿元，同比增长44.3%，全年预计约45%增长。对比全球多肽CDMO巨头CordenPharma 2025年全年9.6亿欧元（约合人民币78亿元）的营收规模，药明康德TIDES仅用半年就逼近了这一体量，成为GLP-1浪潮下外包需求的主要承接方之一。

第二重漏斗：“漏斗效应”下的内生增长飞轮。

新药研发从靶点发现到商业化上市，链条越拉越长，外包需求也从早期的单一环节延伸到全生命周期。具备前端导流能力的平台型公司，能够将早期服务积累的项目资源持续向后端输送，形成独特的转化效率。

R端正是这个逻辑的起点。过去12个月，公司合成并交付超44万个新化合物。上半年D&M管线新增699个分子，其中155个来自R端内部转化。R到D的本质，就是把前端服务的“流量”沉淀为后端生产的“存量”。

管线总数已达3,731个，商业化项目95个、临床III期94个，较年初分别增加12个和3个。越往后期走，单个项目价值越高、客户粘性越强。上半年D&M收入149.9亿元，同比增长72.7%。

前端引流、后端转化，这条飞轮已经越转越快。

图表二：公司“漏斗效应”显现

数据来源：公司PPT，格隆汇整理

第三重漏斗：订单锁定，业绩确定性的“压舱石”。

截至2026年6月底，持续经营业务在手订单664.3亿元，同比增长25.2%。664亿级的订单储备，覆盖了未来1-2年的收入底盘。CXO行业的订单转化周期相对确定，如此大规模的订单储备，让公司牢牢掌握了增长的主动权。

图表三：在手订单情况

数据来源：公司PPT，格隆汇整理

跨地缘逆风：构建Alpha的“反脆弱体系”

如果说产业趋势是Beta，那地缘政治就是药明康德必须面对的压力测试。而它也成功构建了一套属于自己的“反脆弱体系”。

首先，坚持核心业务的聚焦。

公司聚焦于CRDMO核心战略，将更多资源投入到全球产能建设中。根据规划，2026年资本开支预计上调至75-85亿元。美国特拉华州米德尔顿基地预计年底投入运营，新加坡API工厂预计2027年投产，常州新基地提前启动建设。公司通过“全球化网络+区域化响应”（“local for local”）的产能布局，将地缘政治风险转化为差异化竞争优势。

其次，构建绝对壁垒，成为不可替代的“HALO”资产。

其一，实体壁垒，承接订单的硬核底盘。

在产能规模上，公司在2025年底实现小分子原料药产能超400万升、多肽固相合成产能破10万升，并已将2026年的目标分别锁定在500万升及13万升。然而，真正的护城河在于运营效率：短短几年间，工厂产能爬坡周期从22.6个月（2017年）被极致压缩至2.4个月（2024年）；在API反应器数量实现从30+到800+的量级跃升时，产能利用率仍在持续上拉。这种“断层领先”的硬件规模与“精益求精”的运营效率双引擎并推，构成了其吞吐全球订单的绝对实力。

其二，信任壁垒，客户粘性的根本来源。

报告期内，公司顺利通过全球客户、监管机构和第三方质量审计465次，以及全球客户信息安全审计21次，均无严重发现项。在地缘政治敏感期，这种“合规与信任”的长期积累，是无法被短期复制的竞争壁垒。

其三，数据壁垒，解决复杂问题的底层能力。

过去25年积累的工艺Know-how和试验数据，构成了AI时代难以复制的“数据护城河”。复杂分子的工业化，靠的不是算法推演，而是无数次试验堆出的经验曲线。这条路，后来者只能从头走一遍。

最后，管理溢价，兑现承诺的“确定性资产”。

在公布半年报的同时，公司全面上调2026年全年业绩指引：全年整体收入由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18%-22%上调至35%-39%。

2025年全年业绩超指引、2026年H1再超预期。公司已连续多次证明“敢于承诺、善于兑现”的能力。

与此同时，管理层也正将高质量的经营成果与股东和员工共同分享。根据公告显示，董事会审议通过了中期分红事项以及A股员工持股计划。上半年经营活动所得现金净额93.11亿元，同比增长31.8%；经调整自由现金流70.21亿元。强劲的现金流支撑下，公司持续将盈利同股东与员工共享。

小结

2026年上半年的成绩单，是药明康德“Alpha+Beta”共振的又一次验证。它受益于GLP-1、新分子浪潮等行业Beta的红利，更通过CRDMO模式的漏斗效应、全球产能的战略布局与不可替代的HALO资产体系，创造了属于自己的Alpha。

但最值得关注的不是业绩本身，而是市场如何看待这份业绩。过去，市场用成长股的标尺衡量它，估值随行业周期起伏；如今，664亿元在手订单、持续超预期的盈利释放、不断加固的全球产能网络，正在改变它的估值坐标。它正在从“高增长标的”变成“高确定性资产”。

当一家公司反复在复杂环境里兑现增长承诺，并将全年收入指引一举上调至585-605亿元时，市场给它的定价锚点已经变了。

在充满变量的世界里，持续交付确定性的能力，就是最硬的通货。