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机构：天风证券
研究员：孙潇雅/高鑫/李双亮
AI 服务器供电架构升级，驱动电源PCB 价值量重构1）AI 服务器功率持续提升，供电架构加速升级。随着AI 服务器向更高功率密度演进，VPD 等新型供电架构逐步导入，电源PCB 在供电系统中的重要性持续增强。
2）PoL 与嵌入式电感PCB 有望成为重要技术方向。三级电源正沿着“分立器件→PoL 连接器模块化→嵌入式电感PCB”的路径升级。PoL 连接器PCB 可提升生产效率与系统可靠性，嵌入式电感PCB 则兼具高集成度与优异散热性能，有望成为未来AI 服务器电源的重要方案。
3）高附加值产品占比提升，公司有望充分受益。公司已掌握埋容埋感PCB技术。随着AI 服务器供电系统升级和客户导入推进，公司有望受益于产品结构优化带来的ASP 提升及盈利能力改善。
先进封装与高端工艺：掌握埋容埋感先进技术，打开长期成长空间1）PCB 持续向高密度、高集成方向升级。消费电子及高性能计算需求推动PCB 向SLP 方向发展，新工艺凭借更高线路精度、更低信号损耗以及更优阻抗控制能力，成为下一代高端PCB 的重要技术路径。
2）公司积极布局先进封装赛道。公司已在内埋结构等先进封装方向完成研发打样。随着系统级封装渗透率提升，公司有望获得新的成长机会。
盈利预测与估值：公司持续布局AI 服务器电源PCB、嵌入式电感PCB 及先进封装。预计2026-2028 年公司营业收入分别为26.1/36.6/49.5 亿元，同比+39%/+40%/+35% ；归母净利润分别为1.08/2.57/3.82 亿元，同比+269%/+139%/+49%。公司传统通信及工业PCB 业务经营相对稳健，AI 电源相关PCB 有望成为未来增长的重要方向。2025 年公司通信及数据中心业务收入占比提升至45.15%，二次电源产品已批量供货国际客户，三次电源已围绕VPD 及内埋器件开展前置布局。考虑AI 电源PCB 产品升级、客户导入及产能爬坡，未来数年公司利润增速有望维持高增，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：AI 服务器及数据中心建设不及预期风险；高端电源PCB 产品导入不及预期风险；客户拓展不及预期风险；海外产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；股价波动风险。