思摩尔国际(06969.HK)：看好美国雾化口味烟+HNB多客户开拓下的机会-格隆汇

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/邹煜莹

　　1H26 业绩符合我们预期
　　公司公布1H26 业绩，收入实现72.1 亿元，同增19.9%，净利润实现5.7 亿元，同增16.2%，调整雾化医疗投入及股权激励费用后净利润8.9 亿元，同增7.1%，业绩符合我们预期。此外，公司拟派发中期股息每股20 港仙，股东回报积极。
　　发展趋势
　　1、电子雾化：关注2H26 美国雾化口味烟下的订单改善，欧洲客户持续快增。1H26 公司电子雾化及特殊雾化收入同增9%，欧洲市场贡献主要增量。展望后续，我们认为，1）美国：FDA 于26 年5 月批准首批调味电子雾化产品上市，并更新对未获授权产品的优先执法指引，基于此英美烟草计划于8-9 月推出带身份认证功能的口味电子烟，思摩尔2H26 起美国电子雾化订单有望边际改善；2）欧洲：公司积极开拓资金实力厚、渠道能力强、市场反应快的高价值客户，多客户成长下2H26 营收有望维持快增；3）自主品牌：地缘冲突及出货节奏影响下1H26 收入放缓至同增2%，看好产品及渠道优势下的2H26 出货及成长趋势。
　　2、HNB 关注新客户Q3 合作落地，雾化医疗产品推进顺利。1）HNB：1H26 收入同增322.1%至9.6 亿元，26 年5 月核心客户于日本/波兰/意大利市场份额为1.8%/4.9%/1.4%，呈现稳步成长态势。我们认为，公司现有HNB 客户26 年预计稳健成长，建议关注Q3 新客户合作落地节奏及公司整体解决方案打造能力。2）雾化医疗：1H26 收入同增24.8%，核心研发管线推进顺利。
　　3、收入结构影响下1H26 利润率承压，看好2H26 起恢复趋势。
　　1H26 毛利率同降5.1ppt 至32.2%，主因美国电子雾化、自主品牌等高毛利业务出货节奏放缓，我们看好2H26 起毛利率恢复趋势。
　　费用端，1H26 销售/管理/研发费用率同降2.8ppt/1.5ppt/0.3ppt，费控效率优化。整体看，公司1H26 净利率同降0.3ppt 至7.9%，调整股权激励及雾化医疗研发投入后净利率同降1.5ppt 至12.3%。
　　盈利预测与估值
　　基于美国雾化口味烟增量及费用优化，上调26 年归母净利预测10%至12.8 亿元，维持27 年归母净利预测25.2 亿元，现价对应26/27 年42/21 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价14 港元，对应26/27 年58/30 倍P/E，有41%上行空间。
　　风险
　　政策监管风险；客户依赖风险；技术风险；汇率波动。