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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/刘正/黄莎/郝知雨/刘嘉玲
碱性电池主业经营韧性突出，内销收入和盈利能力稳步提升。26H1 碱性电池实现收入19.8亿元，同比-1.9%；毛利率51.2%，同比+0.8pct。碱性电池为公司核心基本盘，毛利率同比提升，盈利能力持续改善。内销方面，26H1 碱性电池内销实现收入14.6 亿元，同比+0.7%；毛利率64.8%，同比+1.0pct。内销业务收入实现正增长，毛利率稳步提升，体现南孚内销头部地位，外部抗风险能力及经营韧性突出。出口方面，26H1 境外收入5.2 亿元，同比-8.6%；毛利率12.7%，同比-3.2pct。出口业务短期承压，主要受产能瓶颈及出口退税税率下降影响，公司后续通过产能扩建、品牌本地化布局发力海外，长期成长空间广阔。
毛利率同比提升，净利率持续改善，费用率整体优化。26H1 毛利率为50.5%，同比+2.22pct；26Q2 毛利率为48.2%，同比+1.15pct。毛利率提升主要系产品结构优化（高毛利内销占比提升）、精益生产降本增效、原材料价格管理等因素共同驱动。26H1 净利率为19.9%，同比+0.8pct；26Q2 净利率为15.0%，同比+0.09pct。费用率方面，26H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/4.8%/2.6%/1.7%，分别同比+0.1/-0.02/+0.16/+1.3pct；26Q2销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为19.9%/5.4%/3.2%/1.7% ， 分别同比-0.53/-0.44/+0.13/+1.23pct。销售、管理费用率Q2 同比下降，渠道效率提升、内部精细化管理见效；研发费用率小幅提升，持续投入技术研发。
业务外延投资易缆微、与华昇迈成立合资公司，构筑科技赛道新成长曲线。南孚电池主业经营稳健，具备高ROE 特征，现金流稳健，为业务外延构筑较强支撑。2025 年公司投资硅光芯片初创公司苏州易缆微，2025 年12 月安孚持有其4.3%股权；2026 年承接现有股东股份，持股比例提升至8.5%。根据公司公告，公司已完成易缆微新一轮增资协议签署，增加投入支持易缆微推进量产，工商登记正在办理中，持股比例有望进一步提升。
易缆微硅光异质集成薄膜铌酸锂技术领先，安孚通过投资方式深化光芯片业务布局，有望形成双主业驱动发展格局。易缆微专注于硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片，是实现数据中心1.6T/3.2T 集成高性能光模块和光电共封装CPO 的核心技术，2025 年8 月硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片生产中试线正式通线，奠定后续量产基础，目前已送样主流光模块厂商，验证反馈良好。
半导体装备方面，26H1 战略投资杭州华昇迈，布局高端光源赛道。2026 年7 月与华昇迈及核心管理团队共同出资设立合资公司安孚华昇迈（合肥）半导体设备有限公司，公司出资4800 万元持股60%，正式切入高端半导体装备相关核心功能组件精密制造领域，受益于国内半导体自主可控、AI 产业发展的国家战略。
25Q4 公司对南孚重组落地，持股比例提升至46%，增厚报表、业绩高增；南孚稳定现金流+高分红，支撑安孚第二主业扩张，安孚后期外延投资并购有望形成向上期权。维持2026-2028 年盈利预测至3.81、4.04、4.39 亿元，2026-2028 年同比增长68.8%、5.8%、8.7%，对应PE 为38、36、33X。公司消费电池主业经营稳健，为外延发展提供基础，投资标的光芯片、高端半导体设备领域技术前沿，中长期将持续提振估值，维持“买入”评级。
风险提示：外延并购不确定性，国内一次电池需求量下滑的风险，关税、汇率等对出口业务扰动的风险。