森麒麟(002984)：摩洛哥工厂放量有望驱动业绩修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄/杨文韬

　　森麒麟发布半年报，2026 年H1 实现营收44.22 亿元（yoy+7.33%），归母净利4.20 亿元（yoy-37.47%），扣非净利4.03 亿元（yoy-39.63%）。
　　其中Q2 实现营收23.39 亿元（yoy+13.37%，qoq+12.34%），归母净利2.10 亿元（yoy-32.26%，qoq+0.34%）。公司归母净利与我们前瞻预期一致（2.1 亿元）。考虑轮胎行业短期成本压力以及公司摩洛哥基地仍处于产能爬坡阶段，我们下调公司26-28 年归母净利润。但考虑摩洛哥工厂区位优势以及未来放量预期，我们维持“买入”评级。
　　产销保持较快增长，但价格、汇率及关税压力拖累盈利报告期内公司轮胎产销量稳步增长，但受人民币升值、欧美关税、产品价格及成本压力影响，公司毛利率和净利率同比下降。2026H1 公司完成轮胎产量1713 万条，同比+10.03%；实现销量1664 万条，同比+11.89%。受成本压力影响，Q2 综合毛利率约为19.0%，环比下降约1.2pct。2026H1 公司摩洛哥工厂实现收入7.28 亿元、净利润0.12 亿元，较2025 年实现扭亏；目前基地仍处于产能爬坡阶段，单位固定成本相对较高，伴随产能利用率提升，固定成本摊薄有望带来较明显的盈利弹性。同期泰国工厂实现收入23.39亿元、净利润4.11 亿元，仍为公司核心盈利来源。
　　海外双反紧逼下摩洛哥区位优势有望进一步体现2026 年7 月，欧盟对中国乘用车及轻卡轮胎正式征收4.3%-45.3%的反倾销税，针对同类产品的反补贴调查仍在进行。我们认为，在满足原产地规则的前提下，摩洛哥产能有望帮助公司灵活承接欧美订单，海外产能的区位价值与稀缺性进一步提升。此外，公司已取得雷诺、Stellantis 全球供应商资质，预计2027 年有望实现摩洛哥本地化原装配套，长期或推动公司由替换市场向高端配套市场延伸。中期来看，伴随摩洛哥项目进一步放量、生产效率改善及产品价格政策调整，公司盈利能力有望逐步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑轮胎行业短期成本压力以及公司摩洛哥基地仍处于产能爬坡阶段，我们下调公司26-28 年归母净利润至10.7/17.9/21.0 亿元（前值（17.5/24.1/28.2亿元，下调39%/26%/26%），对应EPS 为1.03/1.73/2.03 元。考虑摩洛哥26 年仍处爬坡放量阶段，27 年产销有望顺利释放，参考可比公司2027年Wind 一致预期10xPE，考虑公司摩洛哥工厂区位优势以及放量预期，给予公司27 年12xPE，目标价为20.76 元（前值20.20 元，对应12 倍26 年PE）。维持“买入”评级
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期。