太阳纸业(002078)：1H26盈利韧性凸显-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/刘思奇

　　公司发布半年报：1H26 实现营业收入208.62 亿元/同比+9.15%，归母净利润19.51 亿元/同比+9.60%，扣非归母净利润19.35 亿元/同比+9.70%，对应归母净利率9.35%/同比+0.04pct。2Q26 实现营业收入107.79 亿元/同比+16.97%，归母净利润10.45 亿元/同比+16.84%，扣非归母净利润10.48亿元/同比+19.06%，对应归母净利率9.69%/同比基本持平，收入及利润增速较Q1 明显提升，多纸种协同及林浆纸一体化优势下利润端韧性凸显。展望长期，我们看好原材料自给率提升下公司成本优势持续巩固。维持“增持”评级。
　　包装纸收入盈利皆亮眼、文化纸盈利承压
　　1H26 牛皮箱板纸实现收入70.76 亿元/同比+35.54%，毛利率18.48%/同比+2.84pct；瓦楞原纸收入2.83 亿元/同比+292.01%，毛利率9.87%/同比+7.63pct，我们测算牛皮箱板纸+瓦楞原纸1H26 包装纸占收入比例提升至35.3%、毛利润贡献约40.9%，包装纸已成为公司重要利润来源。供需压力下文化纸表现相对偏弱，其中双胶纸收入39.98 亿元/同比-4.86%，毛利率10.80%/同比-3.58pct；铜版纸收入14.18 亿元/同比-29.65%，毛利率8.89%/同比-7.96pct。
　　浆种表现分化，新项目接续完善林浆纸一体化布局1H26 公司制浆业务实现收入28.37 亿元/同比-0.60%，制浆业务毛利率16.7%/yoy-7.16pct，其中溶解浆收入及毛利端承压显著。项目方面，山东颜店14 万吨特种纸二期已于26 年1 月投产、70 万吨高档包装纸项目已于8 月投产、60 万吨漂白化学浆项目于8 月下旬进入试产。公司7 月新增规划广西南宁“50 万吨本色化学木浆+60 万吨特种纸”项目，总投资不超50亿元，预计4Q27 新产线进入试产，有望进一步提升基地内浆资源自给能力。
　　毛利率环比修复，经营现金流改善
　　1H26 公司综合毛利率15.66%/同比-0.83pct，1H 牛皮箱板纸/瓦楞原纸/生活用纸毛利率上行部分对冲文化纸及溶解浆毛利率下行；2Q26 毛利率16.50%/同比-0.76pct、环比+1.73pct。1H26 期间费用率4.55%/同比-0.85pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.22%/1.20%/0.74%，同比-0.05pct/-0.17pct/+0.01pct/-0.64pct，财务费用下降幅度较大主要受汇兑收益增加带动。1H26 经营活动现金流净额33.7 亿元/yoy+77.7%；购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金39.9 亿元/yoy-15.6%，资本开支节奏同比放缓。
　　盈利预测与估值
　　考虑新产能2H26 有望贡献增量销售、浆纸配套进一步完善，我们上调公司26-28 年归母净利润预测至37.11/39.89/42.88 亿元（较前值分别调整6.24%/3.54%/1.43%），对应EPS 为1.30 元/1.40 元/1.50 元。参考可比公司iFind 一致预期26E PE 均值13.9x，考虑公司经营现金流改善显著、后续浆纸配套产能逐步落地后自给率有望进一步提升，转折价为溢价，给予公司26E 14.4x PE，维持目标价18.75 元（前值对应26E 15x PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。