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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈兴熙/贺菊颖
8 月21 日，公司发布2026 年半年度报告，实现营业收入150.14亿元，同比增长1.37%；实现归母净利润16.71 亿元，同比下降7.96%；实现扣非归母净利润15.97 亿元，同比下降5.93%，业绩符合业绩快报预期。整体来看，受呼吸道疾病高基数影响，公司CHC 健康消费品业务短期承压，但处方药业务在天士力并表及内生增长驱动下表现强劲，有效对冲了CHC 业务波动。展望26 年下半年，期待公司业绩增速有所改善，同时公司在减重、心衰等前沿领域的创新管线布局取得积极进展，有望注入增长新动能。
事件
公司发布2026 年半年度报告，业绩符合此前业绩快报预期
8 月21 日，公司发布2026 年半年度报告，实现营业收入150.14 亿元，同比增长1.37%；实现归母净利润16.71 亿元，同比下降7.96%；实现扣非归母净利润15.97 亿元，同比下降5.93%，业绩符合业绩快报预期。
华润三九拟进行2026 年半年度现金分红，每10 股派发现金4.15 元（含税），分红总额约6.91 亿元，占半年度归母净利润的41.34%。
Q2 利润增长加速，内生韧性体现
2026 年上半年，公司营业收入同比增长1.37%，主要由于受去年同期呼吸道疾病高发带来的高基数影响，CHC 业务收入同比下降23.29%至61.32 亿元，但处方药业务受益于天士力并表及内生增长，收入同比增长42.14%至68.76 亿元。归母净利润同比下降7.96%，扣非后归母净利润同比下降5.93%，利润端表现较弱，主要由于：
1）公司持续加大研发投入，并计提了存货及开发支出等减值损失，对当期利润造成一定影响；2）昆药业绩有所承压，剔除昆药及天士力后，公司Q2 利润内生端增长较好。
CHC 业务：短暂承压，期待H2 有所改善
26H1，公司CHC 业务收入同比下降23.29%至61.32 亿元，毛利率同比增长0.75pct 为61.25%，盈利能力持续提升。2026 年上半年，受呼吸道疾病发病率回落影响，公司感冒呼吸品类面临短期压力，但公司凭借强大的品牌力与渠道掌控力，积极巩固核心领域优势。1）品牌方面，公司持续推动"999 感冒灵"品牌升级，巩固市场领导地位，同时推动"三九胃泰"品牌年轻化。2）产品矩阵方面，公司持续完善产品布局，呼吸品类陆续推出999益气清肺颗粒、999 冰连清咽喷雾剂等新品，并与天士力联合打造999 穿心莲内酯滴丸等产品；皮肤品类陆续上市米诺地尔搽剂、阿达帕林凝胶等多个新品。3）渠道方面，公司“三九商道”体系持续升级，同时持续打造线上数字化平台，深化与各大线上零售平台的紧密合作。我们认为，随着高基数效应逐步消退，公司CHC 业务凭借强大的品牌护城河和不断丰富的产品矩阵，有望重回稳健增长轨道。
处方药业务：坚持学术引领，关注BD 进展
26H1，公司处方药业务收入同比增长42.14%至68.76 亿元，毛利率为64.62%，同比增加6.15 个百分点，收入利润实现明显增厚主要受益于天士力并表贡献。1）重磅产品取得突破：与博瑞医药合作的BGM0504 注射液（GLP-1）减重适应症NDA 已获CDE 受理；与维立志博合作的HiCM-188 项目（心衰再生治疗）已进入确证性临床试验。2）新品获批上市：中药1.1 类创新药枣仁宁心滴丸于2026 年6 月获批上市，另有阿达帕林凝胶、米诺地尔搽剂等多款新品获批。3）经典名方优势巩固：累计获得8 个经典名方《药品注册证书》，其中4个为国内首家获批，行业领先地位稳固。在国药业务方面，公司精准把握联采带来的市场格局变化，通过组织执行与成本管控实现了规模与效益的同步提升，预计配方颗粒实现一定恢复性增长；与此同时，公司加快产业链布局，在集采加速扩围的政策趋势压缩行业利润的大背景下，不断提升核心竞争力。我们认为，公司处方药业务坚持学术引领及合规销售，研发成果持续体现，增长潜力持续释放。
外延并购，内部整合，“一体两翼”协同发力
作为市场上较为稀缺的多品牌运营平台，公司并购整合能力优秀，通过专业化、体系化投后整合工作，推动公司与并购标的高效协同，“十四五”期间顺利完成昆药集团、天士力等并购交易，在慢病管理、创新中药等多个领域构建业务竞争优势，持续巩固行业地位，目前过亿品种达到45 个。未来，华润三九将与昆药集团、天士力相互赋能、分别聚焦三大核心业务，华润三九以CHC 为核心业务，天士力以处方药为核心业务，昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，形成“一体两翼”业务布局。
慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，昆药持续整合华润圣火，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777 血塞通软胶囊焕新包装，推进商销渠道拓新覆盖，同时紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。在精品国药领域，昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，不断强化 “精品国药领先者”的定位。
首年融合顺利完成，赋能处方药创新发展。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标。目前双方已经顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，正在积极开展战略梳理，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。
在研发创新方面，公司处方药聚焦“3+N”核心领域，天士力聚焦“3+1”领域，未来公司会继续鼓励天士力以创新驱动业务发展，强化研发投入，推动研发效率提升，方向上聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等重要领域，进一步巩固创新领先地位，同时和公司实现相互赋能，后续会加快双方在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，赋能公司处方药创新发展。
展望26H2：短期承压不改长期增长态势，经营韧性体现展望26H2，我们认为，公司CHC 业务在经历短期调整后，核心品类有望凭借品牌和渠道优势恢复增长。
处方药业务在天士力并表及协同效应下将持续成为公司重要的增长引擎。同时，公司在减重、心衰等领域的创新布局有望在未来贡献可观增量。盈利能力方面，公司通过产品结构优化，毛利率已呈现提升趋势。整体来看，预计2026 年公司营业收入将超越行业平均增速，盈利匹配营收增长水平。
毛利率稳步提升，经营质量健康
26H1，公司销售毛利率为56.79%，同比增加3.25pct，主要由于毛利率较高的处方药业务收入占比提升；销售费用率为27.7%，同比增加1.1pct，主要由于天士力并表、业务结构变化所致；管理费用率达到6.18%，同比提升0.58pct，基本保持稳定；研发费用率达到4.01%，同比增加0.91pct，持续加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比减少15.29%，基本保持稳定；其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红金额持续提升，高度重视股东回报，应给予一定估值溢价，天士力也正式实现并表；我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为326.8 亿元、349.97 亿元和379.33 亿元，归母净利润分别为35.52 亿元、39.21 亿元和43.50 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.13 元/股、2.36 元/股和2.61 元/股，分别同比增长3.8%、10.4%及10.9%，对应PE 分别为11.5x、10.4x 及9.4x；维持“买入”评级。
风险分析
1、产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品的竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。