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机构：中金公司
研究员：彭虎/陈昊/李诗雯/郑欣怡/朱镜榆/刘泽龙
公司公布1H26 业绩：营业收入780.25 亿元，同比+9.05%；归母净利润27.53 亿元，同比-45.57%。其中，2Q26 单季度实现营业收入430.37 亿元，同比+11.54%；归母净利润14.42 亿元，同比-44.62%，略低于我们预期，我们判断主要由于国内运营商资本开支进一步下滑，公司运营商网络收入和综合毛利率承压。
发展趋势
政企业务驱动收入增长，算力产品成为核心引擎。1H26 公司政企业务实现收入276.31 亿元，同比增长43.51%。我们认为，企业业务是公司收入增长的核心驱动力，主要得益于服务器及存储等算力产品在互联网、金融、电力等行业头部客户实现规模上量。毛利率同比提升7.57ppt 至15.84%，我们预计主要得益于存储涨价环境下的备货与交付优势。
运营商网络：国内需求延续承压，海外市场稳步突破。运营商网络业务实现收入317.65 亿元，同比下降9.41%，毛利率为38.06%，同比下降14.88Pct。国际市场方面，公司无线产品份额持续提升，IP 路由器加快拓展海外主流运营商。我们认为这部分对冲国内通信基础设施投资下滑。我们预计，国内外智算建设稳步推进，推动政企业务与海外运营商网络业务向好，有望为公司营收持续贡献增量。
自研芯片与AI 战略深化。公司表示，将加快自研算力芯片与超节点方案规模化应用，推进DPU 芯片及大容量交换芯片自研。
我们认为，随着自研芯片与高集成度超节点实现规模部署，公司算力产品的附加值有望提升，从而带动相关业务的毛利率修复。
盈利预测与估值
考虑到国内运营商业务拖累，我们下修2026/27 年9.5%/8.1%盈利预测至60.65/75.03 亿元。当前A 股股价对应26/27 年26.5 倍/21.4 倍市盈率。当前H 股股价对应26/27 年16.0 倍/12.6 倍市盈率。考虑到行业估值中枢上移，维持跑赢行业评级，维持A/H股目标价42 元人民币和31.5 元港币，对应A/H 股2026 年33.1/21.4 倍P/E，对应 24.9%/ 33.6%的上行空间。
风险
运营商资本开支下滑超预期；国产算力建设不及预期。