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机构：长城证券
研究员：张绪成
电力量价齐跌盈利收窄，煤炭量价齐增盈利改善。电力业务：电量方面，2026H1发电量/上网电量212/198 亿千瓦时，同比-3.2%/-3.6%，2026Q2 发电量/上网电量88/82 亿千瓦时，环比-29.5%/-29.7%；电价方面，2026H1 度电售价0.32 元/度（含税），同比-10.0%；成本方面，2026H1 公司度电成本0.24 元/度，同比-1.6%；盈利方面，2026H1 度电毛利0.08 元/度，同比-27.4%，毛利率为26.1%，同比-6.3pct。
新能源装机实现高速增长，叠加新能源发电成本持续下行、行业环保要求趋严，煤电市场空间被持续挤压，电力业务盈利端承压明显。煤炭业务：产销方面，2026H1煤炭产量1328 万吨，同比+34.3%，其中公司自产煤外销量840 万吨，同比+46.7%，2026Q2 公司煤炭产量664 万吨，环比+0.1%，其中自产煤外销量449 万吨，环比+15.0%；价格方面，2026H1 公司外销煤炭单吨售价480 元/吨，同比+21.6%；成本方面，2026H1 公司外销煤炭单吨成本197 元/吨，同比+10.8%；盈利方面，2026H1公司外销煤炭单吨毛利283 元/吨，同比+30.5%，外销煤炭毛利率为59.0%，同比+4.0pct。赵石畔煤矿进入联合试运转后期，煤炭产量同比增加明显，且受益于煤价上涨，煤炭业务盈利改善明显。
持续煤电一体化布局，稳健可持续高分红凸显投资价值。煤电一体化布局：电力装机规模1725 万千瓦，其中已投运1123 万千瓦，在建402 万千瓦，筹建200 万千瓦；煤炭核准产能3000 万吨/年，已投产2400 万吨/年，赵石畔煤矿（600 万吨/年）2025 年进入联合试运转，另有丈八煤矿（400 万吨/年）、钱阳山煤矿（600 万吨/年）正在推进前期手续。公司煤电一体化及坑口电站装机占比达61.57%，其中煤电一体化项目清水川能源电力装机460 万千瓦，配套800 万吨/年煤矿，赵石畔煤电装机200 万千瓦，配套600 万吨/年煤矿；坑口电厂项目赵石畔发电200 万千瓦（筹建），陕能新疆132 万千瓦，麟北发电70 万千瓦。公司煤电资源配置整体平衡，成本优势突出。稳健可持续高分红回报投资者：公司已于2026 年上半年实施完成2025 年度利润分配，派发现金红利总额达人民币15.375 亿元（含税），占公司2025 年度合并报表归属于上市公司股东净利润的51.09%，高比例分红稳定投资 者分红预期，投资价值进一步凸显。
投资建议：公司煤电在建项目持续推进，煤电业务成长重视产业链协同，同时高分红凸显投资价值。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为30.8/32.7/33.9 亿元，同比+2.4%/+6.2%/+3.7%；对应EPS 为0.82/0.87/0.90 元，2026 年8 月28日股价对应PE 为11.7/11.0/10.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；电价大幅下跌；安全生产存在隐患；新增产能进度不及预期。