周大生(002867)：电商高增渠道结构优化-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊

　　公司公布2026 年半年报，业绩符合预期。据公司公告，1）26H1 公司实现营业收入36.41亿元，同比-20.79%，归母净利润4.50 亿元，同比-24.24%，扣非归母净利润4.36 亿元，同比-24.95%；2）单26Q2 实现营业收入16.87 亿元，同比约-12.3%，归母净利润1.56 亿元，同比约-54.2%，扣非归母净利润1.55 亿元，同比约-54.2%。金价剧烈波动扰乱终端消费及加盟商补货节奏，公司持续推进渠道结构调整，短期收入利润有所承压。
　　收入结构显著优化，综合毛利率同比提升6.61pct。26H1 公司综合毛利率36.95%，同比+6.61pct，主要受加盟批发收入占比下降、自营及品牌使用费收入占比提升推动。分渠道看，自营线下毛利率36.48%，同比+1.40pct；电商毛利率21.88%，同比-8.40pct；加盟毛利率62.96%，同比+37.22pct，主要系加盟商向指定供应商补货模式倾斜、品牌使用费占比提升。
　　电商、自营成为增长主力，直营店效明显提升。26H1 电商渠道实现收入15.76 亿元，同比+34.97%，占营业收入43.29%，跃升为第一大收入来源；自营线下收入12.34 亿元，同比+38.64%，自营+电商合计占营业收入77.19%。同时，自营渠道平均单店收入318.14 万元，同比+41.85%，平均单店毛利116.05 万元，同比+47.51%。
　　“周大生×国家宝藏”切入高端文化黄金，品牌矩阵持续升级。公司将“国家宝藏”定位于典藏级高端黄金赛道，面向高净值客群，以国宝文物IP、非遗工艺及原创设计强化差异化，并形成国韵、家庆、珍宝、藏礼四大产品矩阵；报告期内进一步升级高端云锦大师系列，并推出霁红、天青两大瓷艺系列，持续丰富高端文化黄金产品供给。
　　持续“拓优汰劣”，门店数量收缩但渠道质量有望提升。26H1 公司新开门店84 家、关闭门店557 家，终端门店净减少473 家至4,006 家，其中加盟门店3,627 家、自营门店379 家；加盟门店净减少454 家，主要受金价波动下加盟商经营压力加大及公司主动关闭低效门店影响。公司渠道策略已由“数量扩张”转向“单店效益与品牌形象并重”。
　　中期分红延续，重视股东回报。公司拟以总股本10.85 亿股为基数，每10 股派发现金股利1.6 元，合计派发1.74 亿元，占26H1 归母净利润的38.60%。本次分红实施后，公司2026年内现金分红总额将达8.79 亿元；自2017 年上市以来累计现金分红及回购注销金额达65.67亿元，为IPO 募集资金净额的4.5 倍，持续保持较高股东回报水平。
　　维持“买入”评级。公司在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备长期积累，公司自营和电商渠道增长较快，产品结构优化推动毛利率持续提升，“国家宝藏”等品牌矩阵升级进一步打开高端文化黄金增长空间。考虑加盟渠道调整及短期终端消费承压，我们下调2026-2028 年归母净利润预测至11.1/13.0/15.0 亿元（前值为12.8/14.8/16.8 亿元），对应PE 为10/9/8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动，终端消费恢复不及预期，加盟渠道调整超预期，品牌及产品升级不及预期，行业竞争加剧。

周大生(002867)：电商高增 渠道结构优化

周大生(002867)：电商高增渠道结构优化