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机构：长城证券
研究员：于夕朦/范杨春晓/何郭香池/杨天放/孙诗宁
区域新能源消纳及市场化电价压力不减，业绩延续承压。2026 年上半年，公司煤电板块毛利率相比去年同期下降1.79pct；风电板块毛利润同比下降18.22%，毛利率下降8.52pct；光伏板块毛利润同比下降35.93%，毛利率下降11.06pct。公司综合毛利率为24.37%，同比下降6.38pct。截至2026 年6 月末，公司清洁能源装机1305.79 万千瓦，占总装机比重79.83%，绿电板块营收占比达到50.70%。
因此风光板块承压是拖累公司业绩的首要因素，这也与绿电行业的整体情况一致。
我们认为，新能源消纳压力叠加电价下降使风电、光伏业务盈利能力明显下降，新能源运营商“只增规模、不增利润”的情况已经极为普遍。
大安项目实现绿氨规模化出口，梨树绿色甲醇项目稳步推进。公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目自2025 年7 月试运行投产以来保持平稳运行。2026 年7月，公司完成3750 吨绿氨装船并发运韩国，实现首单规模化出口，并打通生产、危化品集港、报关商检及远洋运输等全流程环节，初步验证绿色氢基能源全产业链商业化的可行性，为后续和项目积累了经验。梨树绿色甲醇创新示范项目已完成初步设计及化工EPC、制氢EPC 招标。同时，公司推进纳雍县合计30 万千瓦风电、山东潍坊四期45 万千瓦光伏及白城二期2*66 万千瓦煤电项目。
提高现金分红比例，加大股东回报力度。2026 年4 月21 日，公司披露《未来三年（2026-2028 年）股东回报规划》，即在满足相关条件的情况下，年度现金分红原则上不低于当年可分配利润的40%，较上一轮规划的30%有所提高。2025 年度，公司累计现金分红2.07 亿元，分红率为40.16%；2026 年半年度，公司拟每10股派发现金红利0.22 元（含税），预计分红0.80 亿元，对应当期归母净利润的19.73%（该方案尚需股东会审议）。
投资建议：盈利预测综合了当前绿电及绿氢行业情况、公司储备资源和建设规划，未将绿氢项目的行业拐点考虑在内。预计公司2025-2027 年实现营业收入127.31、136.52、146.02 亿元，实现归母净利润4.76、5.15、5.55 亿元，同比增长-7.6%、8.2%、8.8%，对应EPS 为0.13、0.14、0.15 元。根据9 月1 日收盘价计算，公司对应的PE 倍数为37.7、34.8、32.3X，维持“增持”评级。
风险提示：来风、来光不及预期风险、用电量下滑影响消纳、电力市场化导致电价下降风险、消纳不及预期、补贴发放不及时风险、装机增速不及预期风险、氢基能源产品订单不及预期风险