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机构：国盛证券
研究员：王长龙/萧灵
2026H1 公司实现营收18.70 亿元，同比增长6.0%，归母净利润1.79 亿元，同比下降4.8%，主要系核心五省营收同比有所下滑，对当期利润影响较大。上半年毛利率为57.5%（（同比+4.3pcts），销售费率为40.7%（（同比+4.3pcts），主要系渠道费率相对较高的电商和外围省份收入占比提高，推高了整体费率。2026Q2 实现营收8.15 亿（同比+6.1%），归母净利润0.35 亿元（同比-38.6%），毛利率56.3%（同比+3.1pcts）。主要材料价格预计从二季度高点之后将呈逐步下行趋势，伴随产品结构升级、营收规模效应逐步释放和电商业务持续改善，公司毛利率有望保持稳中有升。
自由点营收同增7.8%，大健康收入占比持续提升。2026H1 从产品端看，自由点卫生巾实现营收18.2 亿元，同比增长7.8%。以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，同比增长12.7%，其中裤型卫生巾表现亮眼，大健康系列收入占比持续提升带动毛利率增长。下半年公司将继续围绕大健康主线进行产品推新并对现有产品进行升级，节奏上采取线上先行测试推广、线下跟进的方式，先通过电商平台收集产品试点反馈，验证成功后再向全渠道推广。
线下积极推进新渠道建设，线上电商节奏逐步恢复。2026H1 从渠道端看：
1）线下渠道：营收11.8 亿元（（yoy+4.1%），其中，核心五省上半年营收同比下滑约10.0%，主要系线下渠道快速变化和库存结构所带来的发货波动影响。由于即时零售、折扣店等新兴渠道的快速崛起，原有经销商所覆盖终端的市场空间有所下降。公司积极推进新渠道建设，目前五省市场的终端动销和市占率整体较好。核心五省之外省份实现营收5.47 亿元（yoy+27.2%），公司目前资源投入更侧重华东、华南等市场容量较大的区域，在新市场主推中高端产品，后续将继续完善产品结构以满足市场需求。2）线上渠道：营收6.6 亿元（（yoy+11.2%），线上渠道业务节奏已逐步恢复，经营质量持续改善。其中，电商业务二季度同增28.4%。分平台来看，二季度公司抖音、天猫和拼多多等平台收入均实现双位数增长，毛利率提升主要得益于产品链接优化及赠品策略调优。
盈利预测及投资建议。公司作为一次性卫生用品领军企业，核心品牌自由点在大单品矩阵赋能下势能稳步提升，线下由核心五省向外围地区有序扩张。根据2026H1 财报表现，我们预计公司2026-2028 年营收分别为38.62/45.13/51.98 亿元，同比增长10.6%/16.8%/15.2%，归母净利润分别为3.00/4.10/5.08 亿元，同比增长44.1%/36.9%/23.9%。公司当前对应2026 年PE 为21.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，原材料价格波动风险。