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机构：中银证券
研究员：武佳雄/李扬
公司关键金属回收放量、动力电池回收与正极材料结构优化推进，维持增持评级。
支撑评级的要点
2026 年上半年归母净利润10.76 亿元，同比增长34.68%：公司发布2026年半年度报告，上半年实现营业收入179.87 亿元，同比增长2.43%；归母净利润10.76 亿元，同比增长34.68%；扣非归母净利润4.79 亿元，同比下降32.50%。根据半年报数据计算，第二季度实现营业收入80.05 亿元，同比下降0.74%，环比下降19.80%；归母净利润5.54 亿元，同比增长92.41%，环比增长6.00%；扣非归母净利润0.03 亿元，同比下降98.74%，环比下降99.30%。
业务结构多元发展：根据中报，上半年镍资源（MHP、镍板）收入33.82亿元，同比增长22.48%，毛利率14.61%；钨资源回收利用收入27.68 亿元，同比增长162.37%；动力电池综合利用收入8.43 亿元，同比增长56.63%；三元前驱体收入48.71 亿元，同比下降28.32%，毛利率14.56%；正极材料收入18.06 亿元，同比增长41.67%。综合毛利率13.53%，较上年同期12.48%提升1.05 个百分点。
印尼镍资源与固态材料卡位持续：根据中报，公司在印尼已建成15.00 万金吨/年镍钴中间品（MHP）产能（控股9.00 万金吨、参股6.00 万金吨），位居全球MHP 一级镍产能前列。投资者关系活动记录披露，固态电池用高镍、超高镍及富锂锰基正极材料均有技术布局并实现吨级以上出货；规划到2028 年实现21.60 万金吨镍资源（含参股）出货，2026 年动力电池回收量目标超过8.00 万吨。海外资源与循环技术壁垒有望支撑中长期成长。
估值
结合公司公告，考虑到镍项目原料价格上涨，我们将公司2026-2028 年预测每股收益调整至0.37/0.51/0.71 元（原预测2026-2028 年摊薄每股收益为0.47/0.63/-元），对应市盈率17.2/12.6/9.1 倍，考虑镍项目未来盈利有望回升，公司多元业务布局中长期成长空间较大，维持增持评级。
评级面临的主要风险
新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，产业链需求不达预期，原料价格波动超预期，产能建设不达预期，技术迭代风险。