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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男/胡隽颖
全球户储稳健增长，工商储加速放量。1）户储需求稳健增长，补贴与电价政策驱动新成长周期：澳洲27 年补贴退坡户储需求或将有所回落；乌克兰战后重建刚需+荷兰电价政策转变+英国、波兰、东欧等多地补贴政策驱动下27 年欧洲户储有望持续高增；东南亚用电成本上行，户储渗透率逐步提升，需求持续旺盛，我们预计2027年全球户储装机62GWh，同比+33%；2）模式多元、刚需涌现，全球工商储需求加速释放：动态电价推广普及下，欧洲工商储收益模式丰富，回收期仅4-5 年，经济性驱动需求高增长；东南亚缺电保供需求释放，工商储替代柴发需求高增，国内市场多个新场景涌现助力需求高增，我们预计2027 年全球工商储装机73GWh，同比+69%。
光储全场景布局夯实竞争力，渠道及成本打造全方位一体绝对优势。1）产品方面，高低压户储逆变器全面布局，功率段覆盖3-20kW；工商储逆变器功率段已由30~50kW 延伸至125kW；22 年推出自有储能电池包搭配逆变器销售，户储、工商储配储率分别达40%+、70-80%；2）依靠产品毫秒级切换/定价竞争力强/渠道备货售后服务布局深入等优势，公司在新兴市场市场份额领先；在欧洲等高端市场，公司通过低压户储等差异化优势实现突围，欧洲份额快速提升；3）公司储能产品售价略低于同行，但通过极强的成本管控/高效管理，储能逆变器毛利率50%+、电池包毛利率28%+处于行业领先水平，费用率常年保持在10%内。公司紧抓分布式储能市场爆发机遇，以优秀的产品/渠道/成本作为基本盘，实现5 年利润53%的复合增速。
工商储进入放量元年，多元增长极接续成长。1）户储：多区域需求轮动可降低公司对单一市场依赖。2）工商储：行业起步晚、增速快、天花板远高于户储，公司复用户储及并网渠道，工商储已成为重要的增长动力：24-25 年工商储逆变器收入从8.4亿元提升至14.7 亿元，同比+75%，毛利占比已达17%，若叠加配套电池包，我们预计26 年工商储总毛利占比超40%。工商储市场渗透率加速提升，我们预计未来公司工商储业务增速将显著高于户储。3）电池包：公司较早完成布局，销售规模已进入快速扩张阶段：23~25 年电池包收入从8.8 亿元增长至38.3 亿元，年均复合增速108.2%，25 年毛利占比达26%。公司电池自配率仍具提升潜力，叠加户储/工商储大容量/长时化配储需求释放，电池包业务利润贡献有望进一步提高。4）大储/液冷/SST：公司大储坚持以微电网差异化切入，布局弱电网、离网微电网和中小规模刚需市场；当前正由产品验证迈向示范项目落地，有望接棒户储与工商储成为公司第三增长极。液冷方面进行战略投资，完善AI 液冷生态布局。此外，公司正在研发功率覆盖1.25-5MW、支持扩展及并联运行的SST 解决方案，目标应用包括AI 数据中心、储能系统和大功率充电站，技术储备明确静待行业需求放量。
盈利预测与投资评级：考虑到全球户储工商储多点开花，公司紧抓行业机遇享受业绩高增，大储/SST 等产品有望接力成长，我们维持26-28 年公司归母净利润预测为60.3/82.1/107.9 亿元，同增90%/36%/31%，对应PE 分别为17.2/12.6/9.6x，给予27年22x 估值，对应目标价142 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、原材料与核心元器件成本提升、国际贸易及政策变动、市场需求不及预期。