江南布衣(3306.HK)：FY26H2营收明显提速分红超预期-格隆汇

机构：国泰海通证券
研究员：盛开/赵博

　　本报告导读：
　　FY26H2 收入明显提速，全年毛利率显著提升，品牌梯队多点开花，会员生态持续夯实经营韧性；上市十周年宣布特别派息，FY26分红超预期，股息率出色。
　　投资要点：
　　投资建议：我们预计公司 FY2027-2029 归母净利润分别为10.8/11.7/12.6 亿元，给予FY2027 12X PE，按照1 港元=0.86 元人民币汇率计算，给予目标价28.3 港元，维持“增持”评级。
　　FY26H2 收入提速，毛利率显著提升。FY26 收入60.46 亿元，同比+9.0%，其中H1/H2 收入分别同比+7.0%/+11.6%，H2 收入增长明显提速；FY26 毛利率66.6%，同比提升1.0pct，主要受益于渠道结构优化、经销毛利率修复及折扣管控良好；净利润9.97 亿元，同比+11.1%，净利率16.5%，同比+0.3pct，期末存货同比-3%。
　　品牌梯队多点开花，线上渠道领增，自营恢复双位数增长。1）分品牌：FY26 成熟品牌JNBY 收入同比+7.6%，毛利率同比+1.3pct；成长品牌收入同比+7.1%，毛利率同比+2.0pct，其中速写/jnby byJNBY/LESS 收入分别同比-1.1%/+6.5%/+17.4%；新兴品牌收入同比+32.2%，收入占比升至7.9%（同比+1.4pct）。2）分渠道：FY26 线上/自营/经销收入同比+20.5%/+10.7%/+1.3%，毛利率同比+2.4/-0.7/+ 1.5pct，线上收入占比提升2.3pct 至24.0%；自营门店净增9 家至501 家，经销门店净减8 家至1617 家，线下可比同店收入同比+2.4%，主要驱动包括①“不止盒子”“江南布衣+”优化购物体验并提升品牌形象；②存货共享及分配系统带动销售14.05 亿元（同比+23.6%）；③数字化赋能提升渠道运营效率。。
　　活跃会员规模稳步扩大，未来有望持续稳健增长，FY26 分红率超预期。FY26 会员贡献零售额占比超八成，活跃会员增至61 万人（FY25为56 万），年度购买额超五千元的会员超36 万（FY25 为33 万以上），贡献超六成线下零售额，“粉丝经济”经营韧性持续夯实。公司宣布上市10 周年特别派息，FY26 全年合计派息2.33 港元/股（中期0.52 港元+末期1.06 港元+特别股息0.75 港元），较FY25 的1.38港元/股大幅提升，对应分红率约108%，对应股息率约12%。
　　风险提示：店效提升不及预期，终端消费需求不及预期

江南布衣(3306.HK)：FY26H2营收明显提速 分红超预期

江南布衣(3306.HK)：FY26H2营收明显提速分红超预期