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社区
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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/张家祯
26H1 五粮液产品量增价减、系列酒量减价增，监管商品款项陆续转入收入。上半年普五动销正增，7 月底以来普五批价回升至800 元左右，关注中秋国庆普五批价和动销表现。8 月27 日王源培升任五粮液酒类销售有限责任公司董事长、总经理，原董事长蒋佳、原总经理陈翀改任该公司董事，我们认为应关注26 年轻装上阵下的改革动作，以及高分红+大额回购下的高股息。
事件
公司发布2026 年中报，26H1 收入284.17 亿元（+20.87%）；归母净利润87.53 亿元（+89.30%）。26Q2 收入55.79 亿元（-13.16%）；归母净利润6.90 亿元（+232.56%）。
简评
五粮液产品销量高增、系列酒量减价增，普五批价重回800 元26H1 五粮液产品收入236.32 亿元（+72.84%），量/价同比+88.26%/-8.19%，销量高增主要系低基数&元春销售旺季动销较好。上半年普五批价在618 期间最低达到710 元左右，7 月底以来在控费挺价下普五批价回升至约800 左右，目前回款进度约70%，上半年1618、低度宴席场次和开瓶数量持续增长。
26H1 其他酒产品收入32.35 亿元（-60.17%），量/ 价同比-63.75%/+9.88%，销量大幅下降或主要系主动去化系列酒渠道库存。
直销占比下降，前五大经销商占比大幅提升
26H1 经销/直销收入同比+36.33%/+1.81%，直销占比达31.23%（-6.58pct）。26H1 前五大经销商销售收入合计101.95 亿元（同比+93%），占销售收入总额的35.87%（同比+13.43pct），我们预计或主要系监管商品款项报告期内减少23 亿元、该部分对应平台公司动销，此外或与新零售渠道
26H1 新增专卖店59 家，累计对接重点领域企业超4000 家，深化与京东、天猫等平台直供合作，接入主流即时零售平台赋能全国超500 家线下门店，自营品牌累计开瓶扫码量同比提升12%、参与扫码人次同比增长10%，有效终端扩容至75 万余家。
26H1 五粮液经销商同比减少170 家至2340 家，五粮浓香经销商同比增加60 家至1137 家。
促销费增加&消费税大幅减少，利润率有所提升1）26H1 毛利率80.29%（+2.43pct），净利率31.66%（+10.90pct）；26Q2 毛利率75.63%（+0.97pct），净利率12.05%（+8.42pct）。
2）26H1 销售/管理费用率为22.25%（+7.36pct）/5.29%（-1.99pct）；26Q2 销售/管理费用率为47.54%（+16.32pct）/9.12%（-1.28pct），其中26H1 促销费同比增长169.85%、或主要系瓶储酒等库存去化。
3）26H1/26Q2 经营性现金流为-21.54 亿元（-106.92%）/3.82 亿元（-97.50%），主要系上年同期基数较高，本报告期根据市场变化调整了收款政策收取的现金减少、银行承兑汇票到期额度同比减少等因素综合影响。
4）26H1 合同负债为104.41 亿元（+3.61%）。
5）26H1 税金及附加比率为14.80%（-18.59%），或主要系监管商品款项相关的税收已于去年确认。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年实现收入446.30 亿元、503.23 亿元、565.13 亿元，同比+10.12%、+12.76%、+12.30%；实现归母净利润140.95 亿元、161.89 亿元、190.33 亿元，同比+57.41%、+14.85%、+17.57%；对应EPS 分别为3.63 元、4.17 元、4.90 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为19.21X、16.72X、14.22X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。