特步国际(01368.HK)2Q25营运表现点评：集团流水符合预期索康尼与迈乐延续高增态势-格隆汇

机构：海通国际
研究员：寇媛媛/陈芳园

　　2Q25 特步国际流水符合预期，维持各品牌全年业绩指引。2Q25 特步主品牌零售流水同比实现低单位数正增长，对应1H25 流水增长中单位数，其中线下持平微增，线上快于线下；儿童快于成人，鞋优于服装，功能性为主，跑步和户外引领增长。二季度从月份来看，4-5月份的流水比6 月增长要好，主要因为5 月有五一黄金周和618 比去年同期提早一个星期开始。分品类看，特步主品牌目前功能性产品占比超六成（其中八至九成为跑步品类），休闲产品占比不到三成。2024 年主品牌跑步鞋年销量超三千万双，竞速系类贡献占比较低，大众系列贡献主要收入，其中360X 第二代和青云系列的销量均超百万双。折扣率方面，环比与1Q 相似，为70-75 折，预计全年折扣约维持在当前水平。由于库存相对健康，公司没有在618活动期间采取更多折扣策略、参与价格战竞争。下半年马拉松活动较多，品牌已针对跑步产品做正常的滚动备货动作。DTC（即直接面向消费者销售）计划预计将在2H25 启动，4Q25 开始逐步推进，计划首阶段回收约100–200 家门店，剩余约300–400 家门店将在2026 年陆续完成回收，整体目标为回收约500 家门店，占当前门店总数的8%左右，相关资本开支预计约为4 亿元。管理层表示，DTC 战略将聚焦提升门店质量与运营效率，加快推进“关小店、开大店”，并加大购物中心及奥特莱斯渠道的占比。库存方面，主品牌库销比为4-4.5X 左右。
　　索康尼与迈乐延续高增长态势，品牌定位及渠道建设同步发力。
　　索康尼1H25 流水同比增速超30%，符合预期，其中1Q 流水增速同比超40%，2Q 流水同比增速超20%。公司维持全年流水增长30%-40%的目标，未来 3 年目标收入翻倍。索康尼当前聚焦高端定位，持续推进品牌升级，通过战略性调整电商板块，收紧线上折扣并减少低价产品供给，实现线上线下产品体系同步。品牌建设、产品研发、渠道布局与营销推广全面围绕精英跑者群体展开，在厦门、无锡、兰州等马拉松赛事中穿着率领先，品牌邀请彭于晏作为代言人以深化其专业品牌形象。下半年索康尼将加快新型门店在高线城市落地，重点推动“千万级大店”在核心商圈开设，全年预计净增门店30 家，带动品牌渗透与店效提升。产品层面，公司计划进一步丰富服装、OG 等品类，未来将加大越野跑领域的投入，培育新增长点。迈乐品牌保持高速扩张，2Q25 年收入同比增长超50%，1H25 整体增速达到五成，主要由电商渠道强劲拉动，品牌逐步建立线上销售优势。未来将优先加强产品研发，聚焦登山、户外等功能性细分赛道，强化专业产品力。管理层表示迈乐全年利润水平有望较去年实现明显提升。
　　投资建议与盈利预测：特步作为本土跑步心智第一的品牌，秉持专业影响大众的打法和策略，1H25 跑步品类实现双位数增长。我们预期特步国际2025-2027 年收入分别为144.14/154.32/165.17 亿元，同比增长6.2%/7.1%/7.0%。1H25 毛利率符合预期，费用可控，持续经营利润率稳定。我们预期2025-2027 年归母净利润分别为13.8/15.1/16.6 亿元，同比增长11.3%/9.7%/9.7%，对应2025-2027 年PE 为10.0X/9.1X/8.3X，我们维持特步国际“优于大市”评级，给予2025 年11.5X PE 估值(此前为14X 估值)，对应目标价6.1HKD(此前为6.7HKD，0.91HKD/RMB)，有15.0%的上行空间。
　　风险提示：国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。

特步国际(01368.HK)2Q25营运表现点评：集团流水符合预期 索康尼与迈乐延续高增态势

特步国际(01368.HK)2Q25营运表现点评：集团流水符合预期索康尼与迈乐延续高增态势