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机构：光大证券
研究员：殷中枢/陈无忌
减值与新业务投入导致亏损。公司25H1扣除在钠电、前驱体、锰铁锂等新产业上的投入后，三元业务实际盈利约0.77亿元。但受阶段性的减值事项影响，公司整体上半年净利润同比有所下降，该减值有望在下半年部分转回。
政策扰动影响销量。25H1三元材料销量5万吨，受美国补贴和关税扰动影响，部分需求订单前置，二季度销量环比一季度有所增加。下半年，随着关税政策明朗以及海外电芯新工厂投产，销量有望进一步提升。Q2毛利率8.94%，环比增加0.79pct。
海外产能布局领先。韩国工厂首期2万吨/年高镍正极通过了国际客户的认证审核，产能持续提升，二期4万吨/年产线建设完成，国际客户已启动认证流程，将逐步投产起量。公司有望在波兰建成欧洲首条磷酸铁锂产线,以满足欧洲对于供应链本土化的要求。
新业务布局曙光初现。钠电方面，公司钠电正极产品在动力、储能、启停电源等领域卡位头部客户，25年下半年至26年产销规模有望提升，启动仙桃6,000吨聚阴离子正极产线。磷酸锰铁锂方面，受益于商用车电动化需求放量，25H1商用车领域销量突破千吨；二代产品通过稳定性测试，年内有望实现乘用车磷酸锰铁锂纯用方案上车，已启动新产能选址工作。
固态电池布局下一代正极和硫化物电解质。公司高镍及超高镍全固态正极吨级出货，客户评测可满足400Wh/kg的电芯开发需求。硫化物电解质材料粒度及离子电导率等性能处于行业领先水平，正进行中试线建设，预计25Q4竣工，26年初投产。富锂锰基正极方面，在全固态领域已有百公斤级出货，并已拿到批量订单。
尖晶石镍锰正极25年上半年已有吨级出货，客户端预计2026年可实现量产。
盈利预测、估值与评级：减值和新业务投入影响公司业绩，下调25-27 年归母净利润预测88%/53%/50%至0.97/4.75/6.09 亿元，对应PE 159/33/25X。公司海外产能具有稀缺性，新业务拐点将至，锰铁锂、钠电正极打造第二增长曲线，固态电池正极技术和验证领先，但新业务持续投入影响利润释放，有待基本面拐点到来，下调至“增持”评级。
风险提示：关税政策变动风险、下游需求不及预期、原材料价格波动、产能消化不达预期。