网易云音乐(9899.HK)：盈利超预期经营杠杆持续释放-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/詹博/郑裕佳

　　网易云音乐公布25H1 财报：收入38.27 亿元（yoy-6%）；经调整净利润为19.46 亿元（yoy+121%），剔除递延所得税抵免（8.49 亿元）后约为11 亿元，好于彭博一致预期中值（8.39 亿元）。我们认为利润超预期主要得益于良好的成本费用控制。公司专注于打造全面且差异化的内容生态，核心在线音乐服务收入稳健增长，运营效率持续优化下利润率有望进一步提升，维持“买入”评级。
　　在线音乐收入稳健增长
　　25H1 在线音乐收入同比增长15.9%至29.67 亿元，其中会员订阅收入24.70亿元，同比增长15.2%，主要得益于订阅会员规模的持续增长，部分被会员结构变化带来的月度ARPU 摊薄略微抵消；非订阅收入同比增长19.7%，我们推测主要由广告收入和专辑销售的增长所推动。另一方面，25H1 公司对主产品界面进行了优化升级以聚焦更加沉浸、易用的听歌体验，受此影响，社交娱乐业务收入加快收缩，收入同比减少43.1%。考虑到产品页面调整在Q1 已基本完成，我们预计未来社交娱乐业务收入水平维持相对稳定。
　　精细运营下利润率同比显著提升
　　25H1 公司毛利率同比上升1.4pct 至36.4%（彭博一致预期中值35.4%），主因社交娱乐收入分成下降，同时内容授权成本控制良好。25H1 公司销售费用同比减少55.8%，由3.69 亿元降至1.63 亿元（对应费用率下降4.8pct），其中推广及广告费用同比由3.29 亿元下降至1.08 亿元，主因公司采取更为审慎的推广策略。得益于良好的成本费用控制，25H1 经营利润同比增长40.8%至8.45 亿元，验证可持续盈利能力。25H1 经调整净利润同比增长121%至19.46 亿元，其中确认全资子公司产生的递延所得税抵免8.49 亿元，去掉该一次性影响后，经调整净利润约11 亿元，yoy+25%。
　　维持“买入”评级
　　考虑到25H1 毛利率及销售费用率优化好于预期，经营杠杆有望持续兑现，并考虑到一次性递延税项的影响，我们预计25/26/27E 调整后归母净利润为30.91/26.56/29.83（上调61%/29%/36%）。考虑到公司稳定盈利，从DCF切换为PE 估值，基于26 年调整后归母净利润（避免一次性税项影响），给予公司26.86x 26E PE（同可比公司彭博一致预期均值），目标价360.42港元（前值205.47 港币，对应21x 25E PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅用户增长放缓；内容成本抬升；行业监管收紧等。

网易云音乐(9899.HK)：盈利超预期 经营杠杆持续释放

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