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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌
公司公布1H25 业绩：收入38.27 亿元，同比下降6%，基本符合我们预期（37.88 亿元）和Bloomberg 一致预期（39.10 亿元）。Non-IFRS 净利润19.46 亿元，同比大幅增长，主要因全资子公司产生的累积税项亏损确认递延税项资产所致所得税费用抵免8 亿元。税前利润10.68 亿元，高于我们预期（9.09 亿元），主要因销售费用节制。
发展趋势
音乐业务同比增长16%，社交娱乐收入下半年或环比企稳。在线音乐：
1H25 在线音乐收入29.67 亿元，同比增长15.9%，其中订阅收入同增15.2%，非订阅收入同增19.7%。公司公告中表示，订阅收入的增长主要得益于付费用户数的增长，但部分被会员结构变化下ARPPU 摊薄略微抵消，我们判断或主要因学生会员（5 元/月）占比提升。我们认为，公司中短期订阅收入增长仍或主要由付费用户数增长驱动。我们预计2H25 在线音乐收入或同增11.7%，其中音乐订阅收入同增15%，非订阅收入因数字专辑销售节奏不确定而波动。社交娱乐及其他: 1H25 社交娱乐及其他收入8.60 亿元，同降43.1%，主要因审慎的经营策略，公司专注于核心音乐业务，但市场预期已较为充分。我们预计，2H25 社交娱乐及其他收入或环比企稳。
1H25 毛利率同比提升，销售费用控制能力突出。1H25 毛利率为36.4%，同比提升1.4ppt。我们预计，2025 年毛利率或同比提升至36.2%，季度间或有波动。1H25 销售费用投入节制，管理和研发费用相对平稳。综合考虑公司关注获客ROI 和创新功能推广，我们预计2H25 销售费用环比或增加至2.25 亿元。而展望2H25 及以后，我们预计公司所得税税率为15%，2H25 和2026 年所得税费用分别为1.5/3.5 亿元，或对利润产生影响。
追求核心音乐生态的高质量发展，积极扩充长音频内容储备。据公司公告，公司坚定重视核心音乐生态，优化用户体验，1H25 平台DAU/MAU 稳定在30%以上，2025 年自制歌曲受到欢迎；而内容和创新功能共同推进付费用户数增长。1H25 播客、有声书、广播剧不断丰富，用户长音频内容人均收听时长持续改善。我们认为，公司秉持用户体验优先、专注音乐功能有望夯实用户粘性，打造其在行业内差异化定位，为音乐收入长期增长助力。
盈利预测与估值
综合考虑销售费用控制得当和所得税费用调整，上调25/26 年Non-IFRS 净利润预测60%/10%至28.5/21.3 亿元。维持跑赢行业评级，因盈利预测上调和行业估值中枢上移，切换至对应26 年Non-IFRS P/E 估值29 倍，上调目标价39%至324 港元。较现价有20%的上行空间。现价对应24 倍26年Non-IFRS P/E。
风险
监管趋紧，竞争加剧，内容成本超出预期，音乐和社交娱乐业务承压。