京东集团-SW(9618.HK)：零售板块稳健增长带动收入超预期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰

　　京东2Q25 营收同增22.4%至3,567 亿元，优于VA 一致预期/华泰预测的+15.0/+15.6%，非GAAP 归母净利润74 亿元，同比-48.9%，优于一致预期/华泰预测的-58.8/-69.9%，主因零售板块经营利润释放好于预期和非经常性损益及所得税情况好于预期。在外卖行业激化的竞争中，我们预计京东的投入或在3Q25 起进入效率优化阶段，但整体投入量级受季度总订单量环比增长明显影响或继续维持在较高水平（2Q 估算为130-140 亿元）。展望后续，京东如何长效留存其通过国补行动与外卖业务探索获得的新用户并提升核心客户的活跃度，将是其核心零售业务下一阶段增长的关键，建议持续关注。维持“买入”评级。
　　活跃买家增长迅速，国补利好下带电品类延续加速增长2Q25 京东零售总收入3,101 亿元，同增20.6%，经营利润139 亿元，同增37.9%，优于一致预期的同增17.5%，主因国补带动的经营效率改善和收入的超预期增长。管理层指出京东零售季度活跃买家数同比增长超40%，连续7 个季度实现双位数增长。品类方面，2Q25 带电品类收入同增23.4%至1,790 亿元（1Q25：+17.1%），反映出以旧换新行动的有效贡献；2Q25日用百货收入同增16.4%至1,034 亿元，增速延续提升趋势（4Q24/1Q25:+11.1/+14.9%），商超品类连续6 个季度实现双位数增长。
　　关注外卖业务核心能力建设与业务协同效应释放节奏京东2Q25 外卖业务发展较为迅速。据2Q25 业绩会，管理层表示已在引入优质商家方面取得明显进展，全职配送骑手数量快速增加。据京东黑板报，2Q25 期间京东峰值外卖日订单量突破2500 万单，全国350 个城市的超150万品质餐饮外卖入驻，并已与超15 万全职骑手直签劳动合同。管理层表示并不将外卖作为独立业务看待，未来的战略重点是希望能进一步挖掘京东外卖和零售、物流的协同效应，并认为外卖业务的首要任务是提升核心系统能力、优化订单算法到改进路线规划技术、再到增强配送能力。在外卖与电商的协同效应上，管理层表示外卖业务已开始与零售业务产生明显的协同效应：外卖业务带来的新用户的交叉销售率有所提高，超市品类、生活服务和3C 品类从中受益。我们建议持续关注外卖业务对用户流量增长及电商主业交叉赋能的潜力挖掘情况，3Q 陆续上线的推动交叉购买的系统工具或进一步为电商主业的获客效率提升提供一定帮助。但整体上考虑到京东在高单价带电品类上的优势心智与特色，我们预计外卖与电商核心品类间的交叉销售仍需一定时间实现协同。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2Q 利润的超预期表现及外卖等业务的发展早于我们预期进入效率优化阶段，我们上调公司2025-2027 年非GAAP 归母净利润预测25.7/9.8/7.1%至278/455/590 亿元（前值：221/415/551 亿元），基于SOTP估值目标价每ADS 46.35 美元（前值：45.79 美元），每普通股181.94 港元（前值：179.72 港元）。当前公司交易在13.3/8.1/6.3x 2025-2027 年预测调整后PE（港股），建议关注后续外卖及即时零售业务的效率优化节奏，及电商主业增长势头。
　　风险提示：外卖等新业务投入超预期，以旧换新活动效果退坡。