网易-S(09999.HK)：销售费率环比回升公司游戏持续布局全球化-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛

　　收入同比上升9%，销售费率环比有所上升。25Q2 公司收入同比上升9%，经调利润率同比提升3pct。25Q2，公司实现营收279 亿元，同比上升9%。Non-GAAP 归母净利润95 亿元，同比增长22%；Non-GAAP 归母净利率34.2%，同比提升3pct。25Q2，公司综合毛利率64.7%，同比上升1.8pct，网易云音乐毛利率同比提升4pct。25Q2，公司总经营费率为32%，同比降低3pct，环比上升4pct。其中销售费率12.8%，同比下降1pct，环比提升3pct，回归公司正常销售费率水平，游戏及相关增值服务市场推广支出增加。
　　游戏：Q2 为网易游戏淡季，Q3 暑期表现良好。25Q2，在线游戏业务收入为221 亿元，同比增长15%。《第五人格》、《燕云十六声》和《漫威争锋》良好。递延收入表现良好，25Q2 网易递延收入169.7 亿元，同比增长25%。25Q3 多款游戏表现优异，公司持续布局全球化。公司7 月运营活动较多，《第五人格》于7 月10 日发布赛季更新后，登上中国iOS 畅销榜第六；《七日世界》于7 月3 日推出周年庆版本更新，随即登上Steam全球畅销榜第四。《梦幻西游》端游最高同时在线玩家数于8 月突破293万人，创下历史新高。公司全球化拓展包含原创海洋冒险RPG《遗忘之海》，叙事向动作冒险游戏《归唐》。
　　有道：收入同比上升7%，广告服务增长较好。25Q2，有道净收入为14 亿元，同比上升7%。根据有道财报，学习服务收入为6.6 亿元，同比增加2%。智能设备收入为1.3 亿元，同比下降24%。广告服务收入6.3 亿元，同比增长24%，AI 广告优化师“有道小智”实现需求分析→效果追踪的自动化决策。并且受益网易游戏生态协同，游戏广告收入增长较好。
　　网易云音乐：毛利率环比提升4pct。25Q2，云音乐净收入为20 亿元，同比下降4%，社交娱乐业务拖累。毛利率36.1%，同比+4.0pct，环比-0.7ct。
　　毛利率同比上升主要系公司音乐版权成本侧的不断优化。25H1，公司内容服务成本为18 亿元，同比-10%，占收入比重为47%，同比下降2pct。
　　我们预计公司下半年加大布局版权内容，毛利率或环比有所下降。
　　投资建议：网易游戏制作能力强，公司精品化、全球化程度持续提升，后续重点关注游戏《命运：群星》、《遗忘之海》、《无限大》、《归唐》等。维持盈利预期，预计公司25-27 年调整后归母净利润分别为393/425/467 亿元。继续维持“优于大市”评级。

网易-S(09999.HK)：销售费率环比回升 公司游戏持续布局全球化

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