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机构：华安证券
研究员：金荣
25Q2，公司实现收入279.9 亿元（yoy+9.4%，qoq-3.2%）。公司二季度实现毛利180.5 亿元（yoy+12.5%），毛利率为64.7%，同比增加1.8pct；实现调整后净利润95.3 亿元（yoy+32.0%），净利率为34.2%，同比增加3.5pct。
长线运营游戏稳健运营，海外布局持续加深
公司二季度游戏及相关服务收入为228 亿（234 亿consensus），yoy+13.7%。二季度多款游戏周年庆版本更新，持续发力。《逆水寒》手游推出两周年庆版本更新，登中国iOS 畅销榜第三。《七日世界》推出周年庆版本更新，登上Steam 全球畅销榜第四。《第五人格》发布赛季更新后，登中国iOS 畅销榜第六。《永劫无间》手游发布周年庆版本，登中国iOS 畅销榜第六。《蛋仔派对》推出三周年庆典系列活动，登上中国iOS 畅销榜第五。《漫威争锋》推出夏日特辑，登上全球Steam 畅销榜第二和美国畅销榜第一。
海外方面，多款新游上线发布。《界外狂潮》、《全明星街球派对》和《漫威秘法狂潮》发行后登顶多地区iOS 下载榜。后续海外布局进程持续推进，包括海洋冒险 RPG《遗忘之海》，动作冒险游戏《归唐》，及《逆水寒》手游和《燕云十六声》的海外版本。
有道业务“产模一体”战略推动应用落地
有道业务二季度实现收入14.2 亿 （13.3 亿consensus），yoy+7.2%，毛利率43.0%。有道AI 布局持续推进，推出“子曰”教育大模型AI 创新应用，包括AI 全科学习助手“有道小P”APP、新一代虚拟人口语教练Hi Echo 3.0 和新一代知识库问答引QAnything。有道在“产模一体”的框架下进行模型与产品的迭代升级，实现多应用落地。
云音乐稳定运营，生态系统驱动用户转化
云音乐二季度实现收入19.7 亿 （19.9 亿consensus），毛利率36.1%，同比增加4pct。公司坚定实行音乐生态建设，在内容端实现版权+原创音乐同步前行，打下底层内容基础。在产品上不断创新升级，二季度云音乐推出“神光模式”播放器和“炫彩皮肤”装扮等新功能，进一步提升用户的使用体验。
投资建议
我们预计25/26/27 年公司营业收入分别为1147.3/ 1196.5/ 1243.9亿元，前值为1138.6/ 1187.8/ 1240.9 亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为394.1/ 408.5/ 425.9 亿元，前值为388.1/ 399.2/ 413.1 亿元。
维持“买入”评级。
风险提示
新游上线不确定性；游戏版号数量波动；玩家消费意愿及收入预期不确定性。