网易-S(09999.HK)：3Q25《梦幻》PC亮眼 26年新品周期将启-格隆汇

机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/高樱洛

　　业绩预览
　　我们预测3Q25Non-GAAP归母净利润同增28%至96 亿元我们预测公司3Q25 收入同增14%至239 亿元（彭博一致预期239 亿元），Non-GAAP归母净利润同增28%至96 亿元（彭博一致预期96 亿元）。公司预计将于11 月中下旬发布三季度业绩。
　　关注要点
　　3Q25 旗舰产品“发新芽”，次新游持续性较好。我们预期公司在线游戏服务收入3Q25 同增15%。其中：旗舰产品方面，《梦幻西游》电脑版畅玩服推出，同时最高在线人数7/8/9 月连创新高（9 月7 日破315 万人）；《梦幻西游》手游8 月末推出轻享服。
　　《蛋仔派对》暑期开启全新运营活动，整体流水有明显回升。次新游《燕云十六声》季度内新地图（秦川）等更新热度较高，用户反馈良好。此外公司季度内推出《灵兽大冒险》（进入8/9 月iOS游戏畅销榜前50 名）等中型体量产品、《命运手游》上线国际服，亦贡献一定流水增量。考虑到季度内产品品宣及暑期档等，销售费用同环比或有一定增长。
　　新品周期将启，2026 年关注重点产品《遗忘之海》《无限大》进展。1）海洋冒险RPG多端游戏《遗忘之海》（6 月末开启首轮测试，在2025ChinaJoy提供试玩）。2）开放世界游戏《无限大》9月23 日曝光新PV、参展东京电玩展，市场关注产品对传统二次元游戏的框架创新、开放世界交互自由度水平、付费商业化设计创新及可触达用户空间。3）生活模拟派对游戏《星绘友晴天》9月新获版号、年内将开启测试。我们认为重点产品有望进一步强化公司全球化、多端化高品质发展路线，贡献明年业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司3Q25 旗舰产品表现良好且26 年储备游戏确定性有所增强，上调25/26 年Non-GAAP归母净利润预测2/3%至393/415 亿元。当前股价对应港/美股均为17/16x 25/26 年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整且切换至26年估值，上调目标价均5%至275 港元/177 美元(港美股均为25/26 年P/E 20/19x)，港美股上行空间20%/22%。
　　风险
　　宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。