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机构：中金公司
研究员：张琎/杨一正/朱言音
公司公布1H25 业绩：收入74.34 亿元，同比增长14.3%；归母净利润31.35 亿元，同比增长15.0%，业绩高于我们预期，主因公司与GSK 合作的里程碑付款确认。
发展趋势
创新药收入占比持续提升。1H25 公司创新药与合作产品收入61.45 亿元（YoY+22.1%），占比提升至82.7%（+5.3pct YoY），其中合作收入为16.56 亿元，主要为口服GLP-1 授权给默沙东的首付款以及GSK 里程碑付款。此外，6M25公司将GLP-1/GIP 受体激动剂HS-20094 的海外权益授权给Regeneron，首付款8 千万美元，里程碑付款19.3 亿美元，将增厚2H25 业绩。若剔除合作收入，公司销售收入57.77 亿元（YoY +13.2%）。分板块看：抗肿瘤业务收入45.3 亿元（+21.3% YoY），主因阿美乐高增长以及GSK 合作里程碑收入确认，公司预计阿美乐全年销售有望达到60 亿元；抗感染业务收入7.4 亿元（+4.8%YoY）；中枢神经业务收入7.7 亿元（+4.8% YoY）；代谢类业务收入14 亿元（YoY -0.2%），主因口服GLP-1 授权给默沙东的首付款。费用方面：毛利率91.1%，同比持平，销售费用18.2 亿元（+5.7% YoY），管理费用3.4 亿元（+135% YoY），研发费用14.4 亿元（+20.4% YoY）。
研发管线快速推进。公司核心产品阿美乐在国内已获批4 个适应症，另有阿美乐联合化疗1L 治疗NSCLC 仍处于NDA 阶段，我们预计其有望于2H25 获批上市，建议关注下半年医保谈判情况。HS-20093（B7H3 ADC）已于2H24 在国内启动单药治疗2L SCLC 的III 期临床，公司合作伙伴GSK 并计划于25 年年底前启动关键临床研究。HS-20089（B7H4 ADC）已于1H25 启动治疗卵巢癌的国内III 期临床。HS-20094（GLP-1/GIP 双靶）已于2H24 启动III 期临床，用于治疗肥胖或超重。HS-10374（TYK2）已于2H24 启动用于治疗银屑病的III 期临床。早期项目方面，1H25 公司有8 项创新药管线获批临床，代表性产品包括EGFR/c-Met ADC，KRAS G12D，HS-20108（ADC）等。对外合作方面，公司未来计划继续加快license-in 项目推进以及自有管线海外授权。
盈利预测与估值
由于阿美乐高增长，以及BD 相关付款增厚业绩，我们上调25 年/26 年盈利预测4.8%/3.4%至46.17 亿元/48.41 亿元。当前股价对应45.8 倍/43.1倍2025 年/2026 年P/E。维持跑赢行业评级，根据SOTP 法估值，考虑到上调盈利预测以及港股创新药整体估值水平上移，我们上调目标价93.1%至45.00 港币，对应53.1 倍/50.0 倍2025 年/2026 年P/E（15.9%空间）。
风险
产品商业化不及预期；竞争格局加剧；临床数据不及预期。