翰森制药(03692.HK)：1H25业绩超预期 BD出海持续推进-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷

　　投资要点：
　　翰森制药2025 年上半年收入同比增长14.3%，达到74.3 亿元，归属于股东的净利润同比增长15.0%至31.4 亿元，高于我们的预期，主要由于创新药销售放量，以及BD 合作收入。2025 年上半年，公司综合毛利率稳定维持在91.1%。销售费用率同比下降2.0 个百分点至24.5%。研发费用同比增长20.4%至14.4 亿元，研发费用率从2024 年上半年的18.4%提升至19.4%。
　　创新药及合作收入贡献持续增长。2025 年上半年，公司创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元，收入贡献从2024 年上半年的77.3%提升至82.7%。按照治疗领域划分，随着阿美乐和豪森昕福销售放量，公司肿瘤产品销售额达到45.3 亿元，占公司总收入的61%。上半年，阿美乐两项新适应症获NMPA 批准上市，包括III 期不可切非小细胞肺癌（NSCLC）患者在根治性放化疗之后的维持治疗，以及辅助治疗NSCLC。我们认为新适应症有望进一步带动阿美乐销售增长。此外，上半年中枢神经板块和抗感染产品的销售额分别达到7.68 亿元（同比增长4.8%）和7.35 亿元（同比增长4.9%），合计占公司总收入的20%。
　　丰富的创新管线驱动未来增长。2025 年上半年，目前公司共有超40 款创新药在研，超70 项临床试验正在进行中，覆盖肿瘤和非肿瘤领域。上半年，公司共有8 款创新药首次进入临床阶段，包括HS-10561（BTK 抑制剂）、HS-20108（ADC）、HS-20122（EGFR/c-Met ADC）、HS-10529（KRASG12D）等。此外，上半年公司新增三项三期关键注册临床试验，包括HS-20093（B7-H3 ADC，骨与软组织肉瘤）、HS-20089（B7-H4 ADC，卵巢癌），以及HS-20137（IL-23p19，银屑病）。
　　HS-20094（GLP-1/GIP）成功授权再生元。2025 年6 月，公司将HS-20094（GLP-1/GIP）的全球权益（除大中华区）授予再生元，其中包含首付款8,000 万美元、总里程碑付款19.3 亿美元，以及双位数百分比特许权使用费。此前，公司已将两款ADC 药物（HS-20089（B7-H4 ADC）和 HS-20093（B7-H3 ADC））的全球权益（除大中华区）授权给GSK，以及将HS-10535（口服小分子GLP-1）的全球权益授权给MSD。HS-20093（B7-H3 ADC）正在国内开展针对小细胞肺癌（SCLC）和骨与软组织肉瘤的三期临床试验。此外，HS-20093 正在开展用于治疗头颈癌、前列腺癌、食管鳞癌等实体瘤的多项PoC 概念验证临床研究。此外，HS-20089（B7-H4 ADC）正在中国开展用于治疗卵巢癌的三期临床试验，以及针对子宫内膜癌及其他实体瘤的PoC 概念验证临床研究。此外，公司正在积极推进HS-20094（GLP-1/GIP）用于治疗肥胖或超重和HS-10374（TYK2）用于治疗中重度斑块状银屑病的三期临床研究。
　　维持买入评级。考虑到创新药销售放量，以及BD 合作收入，我们将25 年的每股盈利预测从0.73元上调至0.88 元，将26 年预测从0.80 元上调至0.95 元，将27 年预测从0.89 元上调至1.06 元。
　　我们将目标价从25.1 港币上调至43.8 港币，目标价对应22%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：产品销售低于预期；研发管线进度不及预期。