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机构：国联民生证券
研究员：刘雨辰/朱丽芳
阳光保险发布2025 年半年报，2025H1 公司实现总保费收入808.1 亿元，同比+5.7%；保险服务收入为324.4 亿元，同比+3.0%；归母净利润33.9 亿元，同比+7.8%。
阳光人寿NBV 延续高增，产品转型成效显著
2025H1 阳光人寿实现NBV 40.1 亿元，可比口径同比+47.3%，主要得益于NBV Margin提升。2025H1 阳光人寿的NBV Margin 同比+7.2PCT 至21.1%、新单保费同比-3.0%至190.1 亿元。分渠道来看，2025H1 阳光人寿的个险渠道NBV 同比+23.6%，其中NBV Margin 同比+10.1PCT 至35.7%、新单保费同比-11.2%至34.4 亿元；银保渠道NBV 同比+53.0%，其中NBV Margin 同比+7.2PCT 至19.0%、新单保费同比-5.2%至128.7 亿元。银保NBV 显著增长对公司整体NBV 形成有力支撑。从分红险转型情况来看，2025H1 阳光人寿个险渠道的新单保费中，浮动收益型和保障型产品占比超50%；银保渠道的新单期缴保费中，浮动收益型产品占比为27.1%（同比+11.0PCT），公司的分红险转型已取得显著成效。
阳光财险COR 同比改善，承保盈利能力抬升
从保费收入来看，2025H1 阳光财险实现原保费收入252.7 亿元，同比+2.5%，其中车险、非车险同比分别-6.0%、+12.5%，非车险保费高增对整体保费增速形成有力支撑。从承保盈利能力来看，2025H1 阳光财险承保COR 为98.8%，同比改善0.3PCT；承保利润同比+42.4%至2.9 亿元。阳光财险的承保盈利能力有所抬升，主要系承保费用率改善有所推动。2025H1 阳光财险的承保费用率、承保赔付率同比分别改善2.8PCT、抬升2.5PCT。分险种来看，2025H1 阳光财险的车险COR、非车险COR分别为98.1%、99.7%，同比分别改善1.6PCT、抬升1.2PCT，非车险COR 抬升主要系部分高风险业务长尾影响，责任险COR 同比抬升2.4PCT 至105.1%。
净利润稳健增长，净资产或受会计计量方法影响出现下降（1）2025H1 公司实现归母净利润33.9 亿元，同比+7.8%，得益于资产端和负债端的共同推动。对于投资端，2025H1 公司总投资收益达107.0 亿元，同比+28.5%；年化净、总、综合投资收益率分别3.8%、4.0%、5.1%，同比分别-0.2PCT、+0.2PCT、-0.2PCT。对于负债端，2025H1 公司合同服务边际余额为560.8 亿元，较2024 年末+10.3%。（2）截至2025H1，公司EV 为1284.9 亿元，较2024 年末+11.0%；寿险EV 为1062.0 亿元，较2024 年末+13.8%，主要得益于EV 预期回报、NBV、投资回报差异等带来的正贡献。（3）截至2025H1，公司的归母净资产为558.4 亿元，较2024 年末-10.1%，我们预计或主要受会计计量方法影响。
投资建议：维持阳光保险“买入”评级
我们预计公司2025-2027 年保险服务收入分别为679、735、804 亿元，同比增速分别为+6.2%、+8.1%、+9.5%；归母净利润分别为59、63、67 亿元，同比增速分别为+8.2%、+7.2%、+6.0%。考虑到公司坚持价值发展理念、DPS 有望稳健增长，我们看好公司后续投资价值，维持“买入”评级。
风险提示：资本市场大幅波动，客户需求放缓，自然灾害超预期，市场竞争加剧。