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机构：华安证券
研究员：金荣
25Q2，公司营收350.5 亿元，yoy+13.1%；经调整净利润56.2亿元，yoy+20.1%。毛利率为55.7%，同比减少0.4pct，调整后净利率为16.0%，同比增加0.9pct。公司派发自上市以来的首次特别股息每股0.46 港元，合共约20 亿港元，持续提升股东回报。
平台流量持续优化，DAU 创新高
25Q2 公司DAU 为 4.09 亿（yoy+3.4%）创历史新高，MAU 为7.15 亿（yoy+3.3%），日活用户日均使用时长达126.8min，用户总使用时长yoy+7.5%。二季度公司持续执行高质量用户的增长策略、流量分配机制优化、社区互动氛围提升和差异化的内容运营策略，有效降低了获客成本，提升整体ROI。同时在流量分配上也进行了更加精准的匹配，提升用户粘性。
多场域转化效率提升，持续赋能内容生态
25Q2 电商业务GMV 为3589 亿元（yoy +17.6%），电商月活跃买家数达1.34 亿，复购频次不断提升。泛货架电商GMV 占比总电商GMV 超过32%。短视频电商GMV 同比增长超过30.0%，短视频电商的目标人群与核心货盘的匹配效率持续提升。AI 方面，公司AIGC 能力通过自动生成与优化高质量素材，直接提升商品在商品卡、短视频等场域的转化效率，构建了直播、短视频、泛货架电商、达人分销四个核心场域阵地，全面赋能电商的内容生态。
AI 赋能广告，智能化投放占比提升
25Q2 线上营销收入198 亿元，yoy+12.8%，内外循环均实现健康增长。二季度营销素材AIGC 解决方案迭代至更多行业场景，素材转化率进一步提升。外循环：内容消费行业、本地生活行业和汽车行业的需求强劲。短剧行业持续推动广告内容消耗，实现高双位数同比增长，通过IAP 智能定价和IAA 营销节点的动态调整，进一步提升短剧用户的付费意愿和观看时长。智能化产品投放层面，Universal Auto X（UAX，全自动投放）解决方案消耗占外循环总消耗比例提升至65.0%。 内循环：持续助力电商商家提升全域智能经营效率，迭代了智能出价、素材追投、全站多品营销等多个核心工具。从场域看，泛货架持续引入优质内容和商品供给，同时还重点优化了流量分发策略，加强和电商业务的协同，实现商家的销售转化率和内循环营销服务的eCPM 同向提升。
可灵商业化超预期，产品持续迭代
25Q2，可灵AI 收入超过2.5 亿元。可灵AI 不断探索P 端用户的应用场景，包括广告营销、影视短剧、游戏互动和智能硬件等。在短剧方面，可灵AI 与快手星芒短剧联合出品全球首部 AI 单元故事集《新世界加载中》，全球累计播放量近2 亿。
版本更新方面，2025 年5 月，可灵推出可灵AI 2.1 系列模型，在动态表现、物理模拟和语义响应均有提升。2025 年7 月底，可灵AI发布了新功能灵动画布，实现无限可视化空间、智能创作辅助与多人实时协作等功能为一体，带来一站式的流畅高效创作体验。
投资建议
预计25-27 年公司总收入为1424.2/1560.0/1701.0 亿元，25-27年前值为1422.1/1549.6/1681.9 亿元亿元；预计25-27 年公司NONGAAP归母净利润为207.7/239.2/276.9 亿元，25-27 年前值为201.6/236.6/272.8 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
广告和电商增速不及预期；行业竞争格局恶化；国际局势风险；海外业务减亏不及预期；AI 产品商业化不及预期等。