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机构：光大证券
研究员：王明瑞/张瀚予
点评：
司普奇拜单抗商业化快速放量。
25H1 司普奇拜单抗销售收入约1.7 亿元，公司预测其峰值销售收入将突破50亿元。作为国内首个治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、全球首个治疗季节性过敏性鼻炎的IL-4Rα 抗体药物，司普奇拜单抗有效满足了未被满足的治疗市场。公司聚焦2 型炎症相关疾病领域，打造专业自免领域销售团队；推动渠道与市场准入，提升药品可及性，惠及更多患者。截至2025 年8 月，商业化团队规模逾360 人，并将进一步持续扩增；药品已覆盖30 省，240+城市，覆盖医院超1,400 家，持续产出医院1,100+，可院内用药医院超300 家。
持续深耕潜力管线。
CM512：全球首款长效（TSLP×IL-13）双阻断剂，正在积极推进CM512 治疗中重度AD（阿尔茨海默病）、CRSwNP（慢性鼻窦炎伴鼻息肉）、哮喘、COPD（慢性阻塞性肺疾病）、慢性自发性荨麻疹等多项临床II 期试验；CMG901：全球领先的CLDN 18.2 ADC，正在进行二线及以上表达CLDN18.2的晚期或转移性胃癌或胃食管交界处腺癌的临床III 期实验，预计2026 年10 月完成。
CM313：抗CD38 人源化高效单抗，持续开展多项自免疾病研究，ITP（免疫性血小板减少症）、IgAN（IgA 肾病）等多项临床II 期研究快速推进中。
盈利预测、估值与评级：
因为25H1 公司司普奇拜单抗的实际销售收入超过预期收入，因此我们上调2025年归母净利润预测为-6.24 亿元（原预测为-7.37 亿元）；考虑到国内及海外研发费用进一步扩大，下调2026 年归母净利润预测为-4.34 亿元（原预测为-3.04 亿元）；新增2027 年归母净利润预测为-0.64 亿元。公司核心产品司普奇拜单抗获批上市后销售迅速放量；后续管线布局广阔，覆盖患者人群庞大，且研发进度领先。基于以上因素，我们维持“买入”评级。
风险提示：研发进度不达预期的风险；销售情况不达预期的风险；国际合作不达预期的风险。