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机构：中金公司
研究员：赵丽萍/魏鹳霏/王倩蕾
1H25 年公司总收入达23.58 亿元，同比增长35.6%；期间亏损14.89 亿元，调整后净亏损净额为11.62 亿元，调整后归母净利润为14.63 亿元，相较上年同期分别收窄39.9%、50.0%和38%，大幅减亏。得益于生成式AI业务的强劲增长、公司轻资产运营模式取得进展、1+X 战略落地综合影响，公司业绩超我们预期。
发展趋势
“大装置+大模型”协同发力，生成式 AI 应用持续提速。1）生成式AI：
收入18.16 亿元人民币，得益于市场的强需求催化，同比大幅增长72.7%，占总收入比例提升至77.0%，生成式AI 高增源于下游高需求；2）视觉AI（含座舱业务），收入4.36 亿元，同比下降14.8%，占总收入比例下降到18.5%，该板块服务国内外客户660 余家；3）X 创新业务：目前包括绝影（智能驾驶）、善萃（智慧医疗）、元萝卜（家用机器人）、善惠（智慧零售）四部分，收入1.07 亿元，同比下降39.5%，占公司收入比例下降至4.5%；2024 年末至今，X 战略中两家子公司独立融资出表（推理芯片、端侧芯片）。
内生与1+X 并进带来减亏，回款大幅优化。1）毛利层面，1H25 毛利率38.5%，同比-5.6ppt，系生成式AI 算力业务占比提升。2）费用层面，1H25 销售费用 2.72 亿元，同比减少17.3%；行政费用 5.97 亿元，同比下降18.8%；研发费用同比增长 12.0%至 21.19 亿元；3）回款与账期层面，1H25 贸易应收回款额为31.59 亿元，同比提升95.5%，账期从2024全年228 天缩短到156 天。4）现金储备充足，1H25 总现金储备131.58亿元，同比+32.7%，不含近期定增的现金及现金等价物111.68 亿元，较上年末大幅增加25.7%。5）盈利情况，1H25 经调整净亏损11.62 亿元，同比收窄50.0%，大幅减亏。
盈利预测与估值
考虑到公司业务落地加速，我们上调25e/26e 收入预期7.1%/6.2%至48.1/57.1 亿元，25e/26e 调整后归母净利润预测由-19.4/-13.5 亿元调整至-16.9/-10.5 亿元。我们看好公司利润及现金流等基本面改善，上调目标价35.3%至2.3 港元，对应17x 26e P/S，较当前有10%上行空间，当前交易于15x 2026e P/S。
风险
技术创新速度快于公司发展速度；行业竞争加剧；回款风险。