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机构：西部证券
研究员：郑宏达/卢可欣
生成式AI 连续三年高增，支撑成长。分业务来看，公司改变披露口径，2025H1，生成式AI 收入为18 亿元（yoy+73%），收入占比提升至77%；视觉AI 业务吸纳原智能汽车业务中的智能座舱相关业务，实现收入4 亿元（yoy-15%），主要受东北亚某智能终端大客户合作模式由研发服务转向维保服务的影响；X 创新业务实现营收1 亿元（-40%），主要由于绝影收入下跌。
降本增效持续推进，销售及行政费用下降。2025H1，公司销售开支为2.7亿元（yoy-17.3%），行政开支为6.0 亿元（yoy-18.8%），研发开支为21.2亿元（yoy+12%）。截至2025 年6 月30 日，公司员工数为3206 名，较上年末的总人数减少14.6%。
“大装置+大模型+AI 应用”全链布局，构筑长期护城河，正深度受益于AI发展浪潮，看好公司业绩估值双升。算力方面，截至今年8 月，公司总算力规模增至2.5 万P；模型及应用方面，日日新大模型多模态能力跻身世界前沿，商汤“小浣熊”产品提供金融、教育、政务三大版本，用户数突破300万；日日新V6.5 实现了文本与音视频融合，多模态实时互动时长年内增长510%。“大装置+大模型+AI 应用”飞轮的三重协同已具规模效应：算力支撑研发与应用、研发辐射上下游迭代、应用反哺数据洞察，整体行业解决方案推动算力平台、模型和应用的联合商业化，形成行业可复制的标杆实践。
投资建议：我们预计商汤2025-2027 年营收分别为51、64、80 亿元，归母净利润分别为-21、-11、-5 亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期、行业竞争加剧、成本优化不及预期、大模型技术突破及商业化落地不及预期。