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机构：申万宏源研究
研究员：闫海/郑逸欢
面对今年上半年复杂严峻的外部贸易环境，公司上半年归母净利润略高于去年同期水平，其中在受到外部冲击更加剧烈的第二季度，实现归母净利润7.43 亿元，同比增长8.01%，展现较强的经营韧性和抗风险能力。第二季度业绩环比有所改善，净利润为8.49 亿元，环比+37.60%，净利润率为14.71%，环比+3.46pct；同比来看，在综合运价同比有所下滑的情况下，公司通过加大运力投入并改善运营效率，叠加其他收益增加和油价同比下行的影响，2025 年第二季度净利润同比+8.02%，净利润率同比+1.75pct。
各业务板块25H1 经营情况：航空速运——收入47.02 亿元，同比+8.52%，毛利8.89亿元，毛利率18.91%，与去年同期基本持平，公司上半年引进2 架全货机，全货机利用率达到13.55 小时，同比增长0.61 小时；地面综合服务——收入12.87 亿元，同比+5.38%，毛利4.40 亿元，毛利率34.19%，同比下降5.89 个百分点，主要系货站操作业务仍属于劳动密集型业务，基层员工薪酬水平有所上涨导致成本增加；综合物流解决方案——收入52.52 亿元，同比-8.29%，毛利7.70 亿元，毛利率14.65%，同比上升0.86 个百分点，主要系上半年产地直达业务收入实现大幅增长，有效弥补了跨境电商收入下滑的影响。
公司致力稳定分红回报投资者。根据公司公告，明确在满足公司分红条件的情况下，公司每年度以现金方式分配的利润占当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。
公司长期分红比例提升。
投资分析意见：公司全货机和货站资产具备资源禀赋优势，未来随着公司全货机运力规模的战略扩容和航线网络覆盖的持续提升，公司洲际货运业务的货源结构与货量规模有望实现双重优化，上半年产地直达业务大幅增长有效弥补了跨境电商业务收入下滑的影响，未来预计公司盈利逐步恢复增长并释放业绩弹性。我们调整2025-2027 年归母净利润分别为26.29/30.28/34.77 亿元（原归母净利润为21.20/26.87/31.75 元），2025 至2027年对应PE 分别为9.4x/8.1x/7.1x，假设按照分红率40%计算，当前股息率分别为4.3%/4.9%/5.7%。考虑公司航空物流资产稀缺性、运力扩张确定性及业务修复预期，估值具备较大提升潜力，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济、需求增长不及预期；国际贸易政策不确定风险；航空油价、汇率向不利方向变化。