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机构：中金公司
研究员：罗欣雨/冯启斌/张文杰/杨鑫
公司披露2025 年中期业绩：上半年营收112.56 亿元、同比-0.26%；毛利21.1 亿元、同比持平；归母净利润12.89 亿元，同比0.90%。单二季度看，营收57.7 亿元、同/环比分别-4.8%/+5.2%；毛利11.5 亿元，同/环比分别-10.3%/+20.1%；归母净利润7.4 亿元，同/环比分别+8.0%/+36.3%。
公司二季度盈利逆势增长、超出我们及市场预期，主要由于公司全货机队扩容提效、财务费用及燃油成本下降、补贴等其他收益增加。
分业务看，航空速运/综合物流/地面服务2Q25 收入分别同比+13.4%/-21.0%/+6.0%，毛利润分别同比+3.2%/-24.7%/-12.2%。综合物流受跨境电商小包裹关税影响而量利承压，1H25 跨境电商货量同比-30%至4.8 万吨，收入同比-27%至20.4 亿元；地面服务主要受人工成本上升而利润承压。费用方面，2Q25 管理及销售费用稳健，财务费用同比减少62%至0.3亿元，主要得益于部分飞机由租赁转自有，利息支出和汇兑损失下降。
2Q25 其他收益同比增383%至1.2 亿元，主要是新增航线收到政府补贴。
发展趋势
关税扰动致美线需求承压，国际航线结构趋于多元。上半年美国关税政策频繁调整、电商小包裹豁免政策取消冲击美线空运需求。据Seabury，1H25 中国出口至北美货量同比下降8.2%至46.4 万吨，美线占中国空运出口量比例同比下降3.5ppt 至15.9%。出口航线结构呈多元化趋势：1H25 中国整体出口空运量同增12%，出口至欧洲、亚太和其他区域货量分别同比增长15.4%/12.2%/22.2%，新兴市场增量弥补了美线的下滑。
公司机队运营扩容提效，灵活航线调整、综合化服务布局体现经营韧性。
1H25 及7-8 月公司分别引进2 架、2 架B777 全货机，截至8 月末公司共运营18 架全货机，机队规模同比增加28.5%。公司通过动态优化航网提升全货机运营效率，1H25 新增3 条定班航线，扩张东南亚、欧洲及南美新兴市场，全货机日利用率同比增加0.61 小时至13.55 小时，货邮总周转量同比+5.6%至41 亿吨公里。在跨境电商需求承压背景下，公司通过冷链等多元化业务布局平滑风险，1H25 产地直达业务收入同增37%至19.8 亿元。
盈利预测与估值
由于公司机队扩容进程、经营韧性好于我们预期，且考虑2Q 其他收益具一定持续性，我们上调2025/2026 净利润25.2%/22.0%至26.76 亿元/28.53亿元。现价对应2025/2026 年9.2 倍/8.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，出于同样原因我们上调目标价27.6%至18.50 元，对应11.0 倍2025 年市盈率和10.3 倍2026 年市盈率，较当前股价有19.4%的上行空间。
风险
机队规模扩张不及预期，国际贸易政策变化，跨境电商需求不及预期。