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机构：光大证券
研究员：何缅南/韦勇强
碧桂园服务2025 年上半年实现收入232 亿元，同比增长10.2%，毛利43 亿元，同比减少3.5%，归母净利润10 亿元，同比减少30.8%，剔除商誉减值、收并购带来的客户关系摊销等影响后的核心归母净利润15.7 亿元，同比减少14.8%。
点评：核心业务均实现同比正增长，外拓发力，毛利率阶段性承压。
1）核心业务均实现同比正增长，业绩基石作用凸显。在公司战略性收缩城市服务和商业运营业务的背景下，2025H1 公司各业务板块基本延续了2024 年的增长趋势，其中物业管理/三供一业/社区增值分别实现收入136 亿/51 亿/21 亿元，同比增长6.7%/51.6%/5.3%，合计收入占比89.6%，同比提升3.6pct；三大主业合计毛利占比92.9%，同比提升3.1pct，核心业务基石作用愈发显著。
2）外拓精准发力，三供一业高速扩张。截至2025 年上半年公司在管面积10.6亿平（除三供一业外），稳居行业规模龙头，上半年公司第三方拓展签约面积6477 万㎡（不含三供一业），同比增长66%，外拓表现优秀；上半年公司三供一业新签项目315 个，新签合同总金额17.9 亿元，三供一业作为公司特色业务，与合作方关系密切，承接了大量石油石化企业办公楼、公寓、职工食堂等的物业管理服务，我们持续看好其后续的增长空间。
3）毛利率有所承压，承诺提升股东回报。2025 年上半年基础物管/三供一业/社区增值毛利率分别为21.8%/7.7%/30.4%，同比下滑1.1pct/1.2pct/8.6pct；其中基础物管毛利率下滑主要由于公司新拓展项目毛利率水平较低，同时对存量项目加大了资金投入以提升服务品质；三供一业中的供热业务毛利率基本稳定，而物管及其他相关业务毛利率毛利率同比下滑1.8pct 至7.9%，主要由于业务结构变化所致；社区增值各细分业务毛利率普遍承压，主要因为行业周期性以及前期投入影响；总体上看，2025H1 公司毛利率为18.5%，仍然保持行业领先。
为维护股东权益及公司价值，管理层承诺2025 年将按照核心归母净利润60%进行派息，同时通过回购股份用于股权激励、注销回购股份等方式，逐步提升股东回报。
盈利预测、估值与评级：公司作为物管龙头，具备品牌优势和规模优势，核心业务均实现稳健增长，考虑公司战略性收缩非核心业务、加大长账龄应收款清理，短期业绩或有所波动，我们下调公司25-26 年归母净利润预测至18.3/22.0 亿元，下调幅度为28%/19%，新增27 年预测为23.4 亿元，对应PE 为11/9/8 倍，行业龙头估值具备吸引力，维持“增持”评级。
风险提示：增值服务开展不及预期，商誉减值和应收款减值具有不确定性。