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机构：东吴证券
研究员：周尔双/韦译捷
2025 上半年公司实现营业总收入403 亿元，同比增长12%，归母净利润29亿元，同比增长109%，核心主业船舶造修与海工实现营收386 亿元，同比增长13%。单Q2 公司实现营业总收入245 亿元，同比增长18%，归母净利润18 亿元，同比增长80%，业绩位于预告中值，符合市场预期。公司在手订单饱满，截至2025 年6 月末，累计手持民船订单2649 万载重吨/2335 亿元，同比增长12%/17%，后续随高毛利率订单交付继续确认，业绩增长可持续。
毛利率同比大幅改善，费控能力稳步提升
2025 上半年公司实现销售毛利率12.2%，同比增长4.0pct，销售净利率8.3%，同比增长4.3pct，核心主业船舶造修与海工毛利率11.7%，同比提升4.1pct。受益于高毛利率民船订单确认、公司精益管理推进，盈利能力同比大幅改善。2025 上半年公司期间费用率5.0%，同比下降0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/3.10%/3.21%/-1.35%，同比分别变动0.0/-0.3/-1.0/+1.0pct，费控能力稳步提升。
存量更新+供给刚性支持造船业景气度，南北船合并收官中船实力进一步增强
根据克拉克森数据，截至2025 年8 月底，较2024 年同期，新造船价格指数为186.2，同比-1.5%，维持高位，全球船厂在手订单量3.9 亿载重吨，同比+11%，较2025 年初下降1%。受2024 年基数较高、美国301 和船舶法案影响，2025 年1-7 月船舶全球新签订单5779 万DWT，同比下滑54%，其中中国船厂新签订单3531 万DWT，占比约61%，龙头地位稳固。分船型，集装箱船/散货船/油轮新签订单2781/1320/1206 万载重吨，同比分别变动+23%/-66%/-73%。展望后续，需求端，环保政策趋严、船龄增长约束下，存量更新需求中长期存在，供给端，产能刚性支撑船价，造船业周期高点已过但远未结束。8 月13 日中国船舶、中国重工发布公告，向中国重工异议股东实施其所持异议股份的现金选择权，中国重工股票自8 月13日起连续停牌不再复牌，标志南北船合并步入收官。中国船舶作为存续公司，中船系下船舶总装核心上市平台，将整合双方资源、消除同业竞争并充分发挥协同效应，全球竞争力将进一步增强。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为74/99/124 亿元（暂不考虑吸收合并中国重工），当前市值对应PE 分别为23/17/13x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。