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机构：招银国际
研究员：杨天薇/张元圣/蒋嘉豪
我们维持对公司的“买入”评级，目标价上调至415 元人民币，对应30 倍2026年预测市盈率（此前为27 倍25 年预测市盈率），同时上调盈利预测以反映对公司的乐观展望，基于AI 驱动需求持续增长以及公司优秀的执行力。
光模块的强劲销售推动收入提升（同、环比增长40%、98%）。管理层强调800G产品出货强劲，1.6T产品于二季度开始量产并将在下半年加速交付。值得注意的是，公司基于硅光子技术的1.6T 解决方案已获得头部云厂商客户的认证。
AI 资本支出周期推动公司业绩持续增长。海外收入（占2025 年上半年总收入的86%）仍是增长的核心驱动力。据彭博一致预期，四大云厂商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）的2025、26 年资本支出总额将同比增长53%、17%至3,300 亿美元、3,500 亿美元，较2025 年5 月的一致预期分别高出5.7%、5.6%。基于超预期的AI 基础设施投资，我们将2025、26 年公司收入预测分别上调5%、5%，预计公司2025 年收入将同比增长60%、32%。
800G、1.6T 的放量及硅光子技术应用推动利润率显著扩张。上半年光模块毛利率同比提升6.1 个百分点至40.0%，净利率同比上升5.8 个百分点至29.7%。利润率创新高，主要由以下因素驱动：1）800G、1.6T 等高毛利产品占比的提升；2）利润率更高的硅光子方案渗透率持续增加；3）高效的供应链管理（二季度原材料库存环比增17%）。以硅光子技术为主的1.6T 产品利润率显著优于前代产品。我们将2025、26 年毛利率预测从39%、38%上调至43.0%、42.7%。预计随着1.6T 产品的规模出货以及硅光子方案的持续推广，公司利润率将进一步扩张。1.6T 产品于下半年的大规模量产有望带动公司利润率环比持续改善。
维持“买入”评级，目标价上调至415 元人民币，基于30 倍2026 年预期市盈率，高出五年历史均值1 个标准差，反映AI 光模块市场的高速增长以及公司的领先市场地位。基于更高的收入与毛利率假设，我们将公司2025、26 年的净利润预测上调28%、30%。主要风险包括：1）AI 资本开支不及预期，2）地缘政治、关税的不确定性，以及3）供应链中断及市场竞争加剧等。