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机构：长城证券
研究员：于夕朦/范杨春晓/何郭香池/杨天放/张靖苗
水电表现稳健支撑业绩，电价下行源于结构变化。2025 年上半年，公司累计发电量770.59 亿千瓦时，同比减少0.54%；平均上网电价0.353 元/千瓦时，同比减少6.4%。电价同比下降的主要原因：一是电量结构变化，即火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低；二是部分区域火电中长期交易价格下降；三是无补贴新能源项目占比逐渐提高。水电板块表现突出，雅砻江水电完成发电量430 亿千瓦时，同比增长12.68%，实现净利润49.16 亿元，净利润率高达40.41%（yoy+1.66pct）。水电发电量同比增加的主要原因为雅砻江两河口电站去年蓄满，对流域的补偿效益显著；大朝山（发电量yoy-8.72%）、小三峡（发电量yoy-4.90%）因流域来水同比减少导致发电量下滑，但水电板块总发电量同比增长10.3%，凸显公司优质水电资产的稳健性和盈利贡献能力。
火电承压新能源高增，量增有效对冲电价下行。2025 年上半年，公司火电发电量同比下滑21.10%，主要因部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响；但火电板块整体毛利率为17.3%，同比增加2.03 个pct，主要火电子公司：国投北疆净利润率为7.48%（yoy+7.38pct）/国投湄洲湾10.82%（ yoy+2.63pct）/华夏电力19.65%（yoy+2.7pct）/国投钦州6.89%（yoy-9.63pct），体现高效火电机组的运营韧性。
新能源发电量由装机量增长带动，2025 年上半年投产风电9.98 万千瓦、光伏7.05 万千瓦；风电/光伏发电量分别为37.14/33.06 亿千瓦时，同比增长2.94%/41.52%。截至二季度末，公司已投产控股装机容量4408.85 万千瓦，其中水电2130.45 万千瓦、火电1241.48 万千瓦（含垃圾发电）、风电398.83万千瓦、光伏584.94 万千瓦、储能53.16 万千瓦。
投资建议：公司深度依托雅砻江流域稀缺水电核心资产，清洁能源占比领先，电源结构优质，多能互补协同效应显著。短期业绩承压于电价下行与火电利用小时收缩，但中长期看好其水电稀缺价值和新能源成长潜力。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入568.12、603.89、633.47 亿元，实现归母净 利润70.17、75.36、78.50 亿元，同比增长5.6%、7.4%、4.2%；对应EPS为0.88、0.94、0.98 亿元；对应PE 倍数为16.3X、15.2X、14.6X，维持“增持”评级。
风险提示：来水不及预期；电价下行压力；新能源装机进度不及预期；煤价波动风险；政策变动风险。