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机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/胡知
1H25 年煤电度电净利润达4 分，同比基本持平1H25，公司煤电上网电量同比-21.5%至207.02 亿千瓦时，主要是公司火电所在区域清洁能源发电量以及外来电同比增加，挤压了火电发电空间。我们测算公司1H25 煤电净利润/归母净利润为8.33/4.81 亿元，同比下降21.0/21.8%，其中煤电度电净利润高达4 分，同比基本持平，反映出虽部分区域火电中长期电价同比降幅较大，但煤价下行背景下，公司沿海火电发挥出较大的煤价下降弹性。其中，华夏电力1H25 度电净利润高达8.5 分，同比+1.2 分，虽广西2025 年年度交易电价同比大幅下降，钦州发电1H25 度电净利润仍有3.2 分（同比-5.3 分）。
雅砻江水电1H25 电量同比增长，公司水电归母净利润同比+11.0%1H25，雅砻江水电上网电量同+12.7%至427.67 亿千瓦时，对应2Q25 同比+6.6%。水电上网电量同比增加推动雅砻江水电1H25 对国投电力归母净利润贡献同比+11.6%至25.56 亿元。1H25，大朝山/小三峡上网电量同比-8.7/-4.9%至29.34/18.07 亿千瓦时，对国投电力归母净利润贡献同比-8.5/+27.6%至1.64/1.56 亿元，我们认为或因水电在甘肃省现货市场交易中价格优势显著，小三峡上网电价同比提升。1H25，公司三家水电控股子公司合计贡献归母净利28.76 亿元，同比+11.0%。根据我们统计的四川水文水资源勘测中心高频来水数据，7 月以来雅砻江二滩、锦屏电站出库流量同比降幅较大，3Q25 雅砻江水电发电量或有一定压力。
市场化推进过程中，新能源上网电价或暂承压
1H25，公司新增风电/光伏/储能装机容量9.98/7.05/6.96 万千瓦，新能源投产节奏有所放缓。虽公司风电/光伏1H25 上网电量分别同比增加2.9/41.4%至36.27/32.54 亿千瓦时，我们倒推公司1H25 新能源归母净利润（公司合并报表归母净利润-煤电归母净利润-水电归母净利润）约4.37 亿元，同比-18.5%，我们认为或因市场化推进过程中，公司新能源项目上网电价同比下降。
目标价16.67 元，维持“买入”评级
考虑雅砻江水电二滩、锦屏水电站7 月以来出库流量同比下降且截至目前蓄水量同比大幅偏低，我们下调雅砻江水电2025-2027 年对公司归母净利润贡献9.6/10.2/12.3%，从而下调公司2025-2027 年归母净利润4.9/5.1/5.1%至72.44/75.27/78.31 亿元。基于25E 火电归母净资产/清洁能源归母净利71.56/65.35 亿元，参考火电/清洁能源可比公司25E PB/PE Wind 一致预期1.0/17.5x，考虑公司沿海火电在煤价下行周期燃料成本控制能力更强，来水波动属于天然因素，仍看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.2/19.0x 25E PB/PE，目标市值1335 亿，目标价16.67元（前值17.46 元基于火电/清洁能源1.2/18.5x 25E PB/PE）。
风险提示：入炉标煤单价高于预期，上网电价低于预期，新能源新增装机低于预期，来水不及预期，利用小时数低于预期。