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机构：国投证券
研究员：董文静/陈依凡
H1 归母净利润同比高增，国内水泥业务销售均价同比提升。
2025 年上半年公司实现营业收入160.46 亿元（同比-1.17%），受水泥业务平均售价同比上涨、海外业务持续增长、生产成本降低等影响，公司实现归母净利润11.03 亿元，同比高增51.05%。从主营水泥业务来看，2025H1，实现营收91.52 亿元（yoy+5.60%），销量2774 万吨（yoy-2.63%），水泥业务销售均价约330 元/吨（同比+26 元/吨），成本约232 元/吨（同比-9 元/吨），吨毛利约98元/吨（同比+35 元/吨），毛利率约29.74%（同比+9.03pct）。上半年，受房地产开发投资持续下行及基建投资增速放缓等影响，国内水泥需求不足，公司水泥业务销量同比下滑，受去年水泥复价影响，H1 水泥业务销售均价仍同比提升。2025H1 国内水泥业务营收50.24 亿元（yoy-1.26%），销量约1934.82 万吨（yoy-7.38%），销售均价约260 元/吨（同比+15 元/吨）。
海外水泥量价提升，海外布局持续推进有望贡献业绩增量。
2025H1 公司海外水泥业务营收41.28 亿元（yoy+15.37%），占整体营收比重约25.37%（同比+3.69pct），海外业务实现归母净利润5.88 亿元（yoy+17.1%），水泥业务销量约838.84 万吨（yoy+10.41%），销售均价约492 元/吨（同比+21 元/吨）。海外各地区业务也均实现不同程度增长，非洲实现营收21.36 亿元（yoy+21.51%），净利润1.60 亿元（yoy-5.05%）；亚洲实现营收22.04 亿元（yoy+12.14%），净利润4.74 亿元（yoy+44.14%）；首次涉足美洲，实现营收1.56 亿元，净利润0.21 亿元。期内，公司赞比亚恩多拉1150 吨/日升级改造为4500 吨/日水泥熟料生产线、南非公司Simuma 工厂2 号窑1500 吨/日升级改造为4000 吨/日水泥熟料生产线等项目建成投产；完成对巴西恩布骨料公司100%股权收购；马拉维2000 吨/日水泥熟料新生产线、莫桑比克栋多3000 吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进。8 月29 日公司发布公告，完成收购豪瑞尼日利亚资产的股权交割，其在尼日利亚拥有4 家大型水泥工厂及6 家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能1060 万吨/年，混凝土产能40 万方/年。
骨料销量同比增长，毛利率维持高位。
骨料业务，2025H1 公司骨料业务实现营收27.63 亿元（yoy-6.72%），销量7605 万吨（yoy+6.33%），销售均价36 元/吨（同比-5 元/吨），成本19 元/吨（同比-3 元/吨），吨毛利17 元/吨（同比-2 元/吨），毛利率47.91%（同比+0.50pct）。混凝土业务，2025H1公司混凝土业务实现营收34.57 亿元（yoy-12.33%），销量1325万方（yoy-9.88%），销售均价261 元/方（同比-7 元/方），成本227 元/方（同比-10 元/方），吨毛利34 元/吨（同比+3 元/吨），毛利率13.12%（同比+1.51pct）。受国内水泥行业整体需求承压影响，公司骨料和混凝土业务营收均同比有所下滑，骨料业务销售同比增长，毛利率仍维持高位，持续为公司贡献业绩。
毛利率/净利率同比改善，期间费用率同比增加。期内，公司整体销售毛利率为28.92%，同比+5.27pct，各业务毛利率均呈不同幅度提升，水泥业务/骨料/混凝土毛利率分别为29.74%（同比+9.03pct）、47.91%（同比+0.50pct）、13.12%（同比+1.51pct）。
期内，公司期间费用率为13.78%，同比+0.43pct，其中销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别同比-
0.10pct/+0.27pct/+0.26pct/+0.01pct。期内，公司所得税费用6.25 亿元，同比高增94%。受益于毛利率同比提升，期内，公司销售净利率为8.72%，同比+2.43pct。期内，公司经营性现金流净额约16.24 亿元，同比减少6.17%。
境外资产整合至境外子公司，境外子公司拟分拆至境外上市。
8 月31 日，公司发布公告称，公司拟将下属全部实际开展生产经营的境外资产整合至拟由华新水泥或其附属公司设立的境外子公司旗下，拟整合至拟分拆子公司旗下的境外资产的主营业务为水泥制造和销售，水泥技术服务，商品混凝土、骨料的生产和销售，水泥窑协同处置废弃物的环保业务等相关业务，并拟申请将拟分拆子公司分拆至境外证券交易所上市。本次分拆上市有利于进一步拓宽融资渠道、开放整合资源，提高公司经营能力，有助于提升拟分拆子公司在境外资本市场融资和并购交易中的竞争力和灵活性，对于增强公司在全球水泥生产和销售的影响力具有重要的意义。
投资建议：目前国内水泥需求仍处下行通道，供给侧反内卷或助力水泥企业价格和盈利改善；公司加速国际化布局，海外营收和业绩贡献均有望进一步增加；一体化战略持续推进，高毛利率骨料业务有望持续增厚公司业绩。暂不考虑收购资产并表，考虑公司上半年经营情况，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司整体营收分别为360.27 亿元、393.43 亿元和428.37 亿元，分别同比增长5.29%、9.21%和8.88%；预计2025-2027 年公司归母净利润分别为27.20 亿元、30.90 亿元和34.49 亿元，分 别同比增长12.58%、13.61%和11.60%，对应2025-2027 年PE 分别为12.0 倍、10.6 倍和9.5 倍，给予2026 年12 倍PE，对应12个月目标价17.88 元。
风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。