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机构：中泰证券
研究员：孙颖/万静远
25Q2 公司实现营收88.85 亿元，同比-2.94%；归母净利润8.70 亿元，同比+57.22%；扣非归母净利润8.34 亿元，同比+57.84%。
海外业务量价齐升。25 年上半年公司海外业务保持较快增长，水泥熟料业务实现营业收入41.28 亿元，同比+15.37%，销量839 万吨，同比+10.41%，单吨售价由去年同期471 元增长至492 元。分地区看，非洲地区实现营业收入21.36 亿元，同比+21.51%，净利润1.60 亿元，同比-5.05%；亚洲地区实现营业收入22.04 亿，净利润4.74 亿元，同比+44.14%；美洲地区实现营业收入1.56 亿元，净利润0.21 亿元。
截至2025 年中，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12 个海外国家建有生产基地，公司海外运营水泥粉磨产能已达2470 万吨/年；另还有马拉维2000 吨/日水泥熟料生产线、莫桑比克栋多3000 吨/日水泥熟料生产线等在建项目，在建熟料产能合计约155 万吨/年。
盈利能力大幅改善。上半年水泥熟料因销售价格较上年同期上涨26 元/吨至330 元/吨，成本较上年同期下降11 元/吨至230 元/吨；骨料业务因销售均价下滑5 元/吨至36 元/吨，成本下降3 元/吨至19 元/吨；混凝土业务因销售价格下降7 元/方至261元/方，成本下降10 元/方至227 元/方。上半年，水泥熟料、骨料及混凝土的毛利率分别为30.23%、47.91%及13.12%，而去年同期则分别为20.71%、47.41%及11.61%。
尼日利亚项目收并购落地。8 月29 日，公司公告完成对尼日利亚项目83.81%的股权交割，交易对价7.74 亿美元。交割完成后，标的公司成为本公司间接全资子公司，将纳入公司合并报表范围。
筹划境外子公司分拆上市。9 月1 日，公司公告正筹划将旗下全部实际经营的境外资产整合至新设立的境外子公司并推动其在境外证券交易所分拆上市，旨在拓宽融资渠道、整合资源以提升整体经营能力与国际竞争力，分拆后公司仍将保持对该子公司的控制权且其继续纳入合并报表。
投资建议及盈利预测：公司国内水泥业务盈利边际修复，海外产能持续扩张，叠加非水泥业务稳步发展，长期盈利成长可期。综合考虑尼日利亚项目完成交割以及公司境外资产拟拆分上市，我们调整2025-2027 年公司归母净利润为26.73、32.53、35.50亿元（前次预测2025-2027 年公司归母净利为25.8、30.6、33.2 亿元），当前股价对应PE 分别为12.7、10.4、9.5 倍，对应PB 分别1.1、1.0、0.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期、国内水泥错峰协同不及预期、原燃料成本波动、公司海外扩张不及预期、汇率波动及其他国际化经营风险等。