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机构：长江证券
研究员：范超/李金宝
2025H1 营业收入160.47 亿元，同比减少1.17%；归属净利润11.03 亿元，同比增长51.05%；单季度看，25Q2 收入88.85 亿元，同比减少2.94%；归属净利润8.7 亿元，同比增长57.22%。
事件评论
水泥毛利有改善，骨料有所下滑。2025H1 实现水泥及熟料销量2,773.7 万吨，同比下滑2.6%（其中：海外销量838.8 万吨，同比增长10.4%）；骨料销售7,605 万吨，同比增长6.3%；混凝土销售1,324.8 万方，同比下降9.88%。2025H1 公司水泥收入91.5 亿元，同比增长5.6%，其中：国内水泥收入50.2 亿元，同比下降1.26%，海外水泥收入41.28亿元，同比增长15.37%，骨料收入27.63 亿元，同比下降6.7%；商混收入34.57 亿元，同比下降12.3%。
吨指标来看，2025H1 水泥价格较上年同期上涨25.7 元/吨至329.95 元/吨，成本较上年同期下降9.4 元/吨至231.8 元/吨；骨料均价下滑5.1 元/吨至36.3 元/吨，成本下降2.9元/吨至18.9 元/吨。
综合毛利率较去年同期23.65%提升5.3 个pct。毛利率提升主要系国内水泥价格提升及成本的下降、骨料成本的降低、海外水泥销量及业绩的提升。具体来看，水泥、骨料及混凝土的毛利率分别为29.7%、47.9%及13.1%，而去年同期则分别为20.7%、47.4%及11.6%。整体来看，截至2025H1，水泥收入占公司57%，非水泥业务EBITDA 占比达44%，已成为公司利润重要贡献点。
亚洲盈利仍不错，盈利同比高增长，非洲市场盈利改善潜力大。1、非洲地区营业收入21.36亿元（同比增加21.51%），营业成本14.39 亿元（同比增加24.39%），息税折旧及摊销前利润5.48 亿元（同比增加14.85%），息税前利润4.12 亿元（同比增加14.21%），净利润1.60 亿元（同比减少5.05%）。2、亚洲地区收入22.04 亿元（同比增加12.14%），营业成本13.24 亿元（同比增加1.01%），息税折旧及摊销前利润8.29 亿元（同比增加39.06%），息税前利润6.21 亿元（同比增加55.98%），净利润4.74 亿元（同比增加44.14%）。3、公司本期首次涉足美洲地区业务，实现收入1.56 亿元，营业成本0.64 亿元，息税折旧及摊销前利润0.43 亿元，息税前利润0.30 亿元，净利润0.21 亿元。
多个海外技改项目推进。2025H1，公司津巴布韦年产30 万吨水泥粉磨站、赞比亚恩多拉1,150 吨/日升级改造为4,500 吨/日水泥熟料生产线、南非公司Simuma 工厂2 号窑1,500 吨/日升级改造为4,000 吨/日水泥熟料生产线、坦桑尼亚年产10 万吨砂浆生产线等项目建成投产；完成对巴西恩布骨料公司100%股权的收购；马拉维2,000 吨/日水泥熟料新生产线、莫桑比克栋多3,000 吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进。
考虑到尼日利亚并表，预计2025-2026 年业绩30、36 亿，对应PE 为11、9 倍，买入评级。
风险提示
1、需求持续偏弱；
2、骨料价格持续走低。