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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/杨一正/张琎
公司公布1H25 业绩：收入53.79 亿元，同比-4.81%；归母净利润14.42亿元，对应每股盈利2.39 元，同比-16.22%，扣非归母净利润14.53 亿元，同比-17.04%，符合我们预期。
发展趋势
核心产品业务保持市场领先地位。根据公司公告，1H25，公司核心产品肝病用药收入为29.0 亿元，同比+9.7%，根据公司公告，公司核心产品市场份额得到巩固，销售数量在逆势中保持了韧性。此外，公司积极拓展保健食品赛道，2025 年上半年食品与饮品板块较大增长，美妆赛道旗下明星产品皇后牌珍珠膏上半年销售额同比增长超60%。
2Q25 销售费用率和管理费用率同比增加。根据公司公告，2Q25 销售费用率5.2%，同比+1.8 个百分点，环比+2.0 个百分点，主要由于公司战略性增加了销售费用的投入，通过强化精准市场投入以及对重要市场与销售终端渠道的拓展；管理费用率4.2%，同比+1.6 个百分点，环比+2.2 个百分点，主要由于为突破北方市场发展瓶颈，公司于2024 年底在北京投资建设的北方总部已进入初期运营阶段。我们认为，长期来看公司有望提高在北方市场的品牌辐射能力与产品营销效率，强化人才梯队建设。
引名医带增量，新增开设国医馆。根据公司公告，截至2025 年7 月，全国已累计开设国药堂共525 家；1H25，新增开设66 家名医馆（国医馆）、国药堂。已累计签约名医237 名（一类19 名、二类72 名、三类118 名、四类28 名），包括6 名国医大师等高级别专家，同时设有唐祖宣国医大师传承工作室、肝病名医工作站、王琦国医大师传承工作室3 个名医工作室。
强驱动促创新。根据公司公告，截至2025 年8 月，新药开发获实质性突破，公司积极推进2 个新药立项及18 个在研新药研究，含5 个中药1.1类、1 个中药1.2 类、4 个化药1 类的临床研究。其中，中药1.1 类PZH1219 获临床许可，PZH1215 完成Ⅱa 期受试者出组；化药1 类PZH2111 完成I 期受试者入组。
盈利预测与估值
考虑公司精准市场投入带来的费用增加，我们下调2025 年净利润预测20.0%至29.76 亿元，引入2026 年净利润预测33.29 亿元。当前股价对应2025/2026 年42.0 倍/37.6 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司科技创新平台层级再突破，我们下调目标价10.1%至268 元（基于DCF 估值），较当前股价有29.3%的上行空间。
风险
消费降级，原材料涨价，新产品竞争加剧，新市场拓展不及预期。